Ethena協議洞察：資金費率挑戰與策略優化

1. Ethena協議的收入來源是現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益，BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場冷靜和大量空頭縮小了資金費率收益。

2. 增加抵押物品種是Ethena長期發展的必經之路，但可能意味着長期低息。

3. 目前協議的保險基金不夠充分，存在較高風險。

4. Ethena在面對負資金費率時發生的擠兌有天然優勢。

5. 市場上的未平倉合約總量是限制USDe發行量的重要指標。

Ethena是一個建立在以太坊區塊鏈上的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。

工作原理爲：用戶將stETH存入協議，鑄造等價USDe。Ethena利用場外結算方案，將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空等量ETH永續合約。此投資組合實現Delta中性，使USDe價值穩定。

用戶可將USDe質押到協議中鑄造sUSDe，持有sUSDe獲得資金費率產生的收益。此收益曾高達30%以上，是Ethena吸引資金的主要手段之一。

截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣總市值約1.43%，排名第五。

在Ethena協議中，stETH抵押品和ETH永續合約空頭頭寸都產生收益。如果兩個頭寸的綜合收益率爲負，保險基金將補足虧損。

資金費率是爲了解決永續合約中期貨和現貨價格脫節問題而引入的機制。當永續合約價格高於現貨價格時，多頭向空頭支付資金費率；反之則空頭向多頭支付。

Ethena持有ETH空頭頭寸和stETH，收益來源於資金費率與質押收入。當綜合收益率爲正時，部分收益存入保險基金，用於補償未來可能出現的負收益。

當前牛市中，做多情緒明顯高於做空情緒，資金費率長期保持較高水平。Ethena協議中現貨抵押物的Delta風險被空頭頭寸對沖，同時空頭頭寸獲得大量資金費率收入，這是Ethena產生無風險高收益的原因。

Ethena使用中心化交易所套期保值，引入OES機制將抵押品交予第三方托管，最大限度降低中心化風險。

保險基金是Ethena協議的重要組成部分，用於在綜合收益爲負時維持幣價穩定。

歷史數據顯示，USDe的綜合收益均值一直保持在0以上，證明了項目的長期可行性。短期市場震蕩或黑天鵝事件導致的負收益通常不可持續，充足的保險基金可幫助協議平穩過渡。

從2024年4月開始，用戶可在Ethena協議中抵押BTC鑄造USDe。截至2024年5月9日，BTC抵押物已佔總抵押物的41%。

引入BTC作爲抵押物稀釋了stETH的質押收益，但提高了投資組合的分散程度，降低了USDe在熊市中脫錨風險。BTC永續合約的資金費率均值在牛市低於ETH、熊市高於ETH，是應對熊市資金費率低迷的對沖手段。

目前sUSDe收益率從30%+迅速滑落到10%+左右，既受市場總體情緒影響，也與USDe迅速擴張帶來的大量空頭頭寸對市場的影響有關。

USDe目前極度缺乏應用場景，大多數持有者僅爲獲取高額APY和參與空投活動。如果在第二季空投活動結束前USDe的應用場景未取得突破性發展，加上資金費率逐漸縮小，USDe可能面臨發展困境。

Ethena的保險基金目前規模不足，僅佔USDe發行量的1.66%。不充分的保險基金可能導致用戶信心不足，項目TVL逐漸減少；同時項目方必須提高保險基金提取率，可能進一步降低用戶收益率。

在資金費率大幅下滑的黑天鵝事件中，USDe可能發生擠兌，但其獨特機制似乎對擠兌有天然應對優勢。擠兌發生時，Ethena需要平倉空頭頭寸，在負資金費率市場中多頭流動性充足，有利於平倉操作。

市場未平倉合約總量是制約USDe發行量的關鍵因素。截至2024年5月9日，Ethena協議中ETH OI佔總OI的13.77%，BTC OI佔4.71%。解決方案是增加更多優質抵押品，提高USDe供應上限並分散風險。

總之，Ethena協議展示了獨特的穩定幣機制和市場敏感度。盡管面臨挑戰，但通過創新的場外結算機制和多元化抵押品，Ethena保持了競爭力。未來需持續優化策略、增強風險管理能力，確保保險基金充足和流動性穩定。投資者和用戶應充分理解協議運作機制、收益來源及潛在風險。