鏈上衍生品的生存難題與進化之路

鏈上衍生品賽道近期處境尷尬。除了 Hyperliquid 作爲新秀表現亮眼外,曾經備受矚目的 dYdX 和 GMX 正快速衰落,幾乎終結了鏈上衍生品的敘事。

究其原因,主要是這些平台長期困於"CEX 模仿者"的身分:復制了中心化平台的合約邏輯和槓杆機制,卻承擔了更高的風險和更差的用戶體驗。在爆倉機制、撮合效率、交易深度等關鍵維度與 CEX 仍有明顯差距。直到 Hyperliquid 出現,依托鏈上特性重構產品形態與用戶價值,爲這一賽道保留了進一步演化的可能性。

5月,Hyperliquid 永續合約交易量達 2482.95 億美元,創歷史新高,相當於某知名交易所同期現貨交易量的 42%。協議收入也達到 7045 萬美元,刷新記錄。

不過從長遠來看,Hyperliquid 的結構仍沿用典型合約交易模型,只是在從優化"已有解"轉向探索"原生解"的路上邁出了第一步。鏈上衍生品的下一步,究竟是繼續優化中心化的邏輯模板,還是基於鏈的開放性與長尾資產特性,走向更具差異化的產品創新路徑?這是一個值得深入思考的問題。

去中心化衍生品的新機遇

加密貨幣衍生品一直是一塊不斷膨脹的大蛋糕,但切分這塊蛋糕的工具至今仍掌握在中心化交易所手中。

自 2020 年起,中心化交易所就以合約期貨爲切入口,重塑了原先以現貨交易爲主導的市場格局。根據最新數據,過去 24 小時,前五大中心化交易所合約期貨 24 小時交易量均已達到百億美元級別,頭部平台更是突破 600 億美元。

從更宏觀的角度看,某大型交易所衍生品的單日交易量佔現貨+衍生品日總交易量(5000 億美元)的 78.16%,且這一比例仍在持續攀升。簡言之,當下中心化交易所衍生品一天的交易量,幾乎相當於現貨交易的 4 倍。

然而在鏈上,盡管 DEX 現貨交易量穩居數十億美元量級,但去中心化衍生品卻始終未能撕開市場缺口:某知名平台日均交易量約 1900 萬美元,另一個曾經風頭無兩的平台,其持倉量與 24 小時交易量更雙雙跌破 1000 萬美元,幾乎被市場遺忘。

唯一令人意外的,就是近期被視爲"漸進式去中心化的勝利"的 Hyperliquid - 以鏈上衍生品協議"新王"的姿態打破僵局,衍生品日交易量一度突破 180 億美元,佔據了鏈上永續合約市場 60% 以上的市場份額。

其收入規模更是超多數二線交易所,連續三個月保持 50%+ 環比增速。如果仔細觀察 Hyperliquid 的崛起路徑,我們就會發現它成功的關鍵在於通過垂直集成架構重構了價值邏輯:

將訂單簿引擎與智能合約平台深度融合,使鏈上衍生品首次在交易速度、成本維度與中心化交易所正面抗衡,在成本、可審計性、可組合性等維度建立結構性優勢。

這也證明,鏈上衍生品並非缺乏需求,而是缺乏真正適配 DeFi 特性的產品形態。傳統永續合約依賴保證金機制,高槓杆導致頻繁爆倉,用戶風險難以控制,此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創造出中心化交易所無法替代的價值。

一旦用戶發現,在某些平台上交易需承擔同樣的爆倉風險,卻無法獲得頭部中心化交易所級別的流動性深度與交易體驗時,遷移意願自然歸零。

正因如此,去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從"聖杯"中祛魅,其衰落本質上是去中心化框架與金融產品需求的深層矛盾 - 空有去中心化敘事,卻拿不出一張讓用戶"非用不可"的產品船票,這也是 Hyperliquid 能夠彎道超車的核心因素。

所以表面上看,中心化交易所的碾壓性優勢源於其用戶基數與流動性深度,但更深層的矛盾卻在於鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題:如何在去中心化框架下,平衡風險、效率與用戶體驗?尤其是當行業步入衍生品創新深水區,如何最大程度降低新用戶入場門檻並最大化釋放資產效率?

某知名交易所前不久推出的"事件合約"倒是提供了一條可供參考的新思路 - 本質是期權產品的變體,印證了市場對簡單易用、"非線性收益"的大衆化剛需。

從個人角度判斷也是如此,若想跳出永續合約的競爭紅海,對大衆用戶來說,期權或許是更貼合鏈上特性的解藥 - 其"非線性收益"特性(買方損失有限、潛在收益無限)天然契合加密貨幣的高波動性,而"權利金小額預付"機制又能顯著契合大衆用戶以小博大的簡單交易需求。

從合約到期權,鏈上衍生品的新方向?

客觀來講,在鏈上衍生品領域,"非線性收益"特性的期權其實是最適合的產品形態:不僅天然規避了爆倉風險,更通過"時間價值槓杆"實現了比期貨合約更優的風險收益比。

然而由於期權存在行權日、行權價等復雜的組成部分,所以對散戶來說並沒有永續合約直觀,尤其是傳統期權復雜的行權規則(如到期日、價差組合)與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結構性矛盾,且這種錯配在鏈上場景中尤爲明顯。

因此對去中心化期權產品來說,問題在於如何搭建一套能平衡好"Crypto 資金效率"與"產品友好性"的鏈上期權系統。某平台提出的"幣本位永續期權"機制值得關注 - 試圖通過"去復雜化"與"資產效率革命"重塑鏈上衍生品的底層邏輯。

如果拆解"幣本位永續期權"的架構,其實關鍵點也正在其字面含義裏:"幣本位"和"永續期權"。

幣本位才能最大化"長尾資產"的資金效率

"幣本位"的核心出發點,就在於最大化地釋放用戶鏈上 Crypto 資產的資金效率,畢竟在 meme 幣浪潮與多鏈生態爆發的背景下,大多數用戶的鏈上資產都呈現出高度碎片化特徵,比如分散於不同鏈上和長尾代幣資產中。

而現有協議卻恰恰多強制要求以穩定幣結算,這就迫使持有 BTC、ETH 甚至 meme 幣等長尾資產的用戶要麼無法直接參與交易,要麼被動承受兌換損耗(目前主流交易所也是以 USDT/USDC 作爲結算幣種,且都有最小交易限額),本質上與 DeFi"資產主權自由"的理念背道而馳。

以目前在探索類似產品的去中心化幣本位期權平台爲例,就是允許用戶直接以任意鏈上代幣作爲保證金,參與 BTC/ETH 指數期權交易,從而旨在省去兌換步驟,激活沉睡資產的衍生品價值 - 例如持有 meme 幣的用戶無需變現即可對沖市場波動風險,甚至通過高槓杆放大收益。

從數據上來看,截至 2025 年 5 月,某平台所支持的保證金交易中,Shiba Inu(SHIB)、PEPE 等 meme 幣保證金倉位合計佔全平台活躍倉位比例居高不下,證明用戶確實存在利用非穩定幣資產參與期權對沖與投機的強烈需求,也從側面驗證了"幣本位"保證金確實是一塊不小的市場痛點。

"末日期權"永續化的極致槓杆思路

另一個維度,近幾年大家對末日期權這種高賠率的短線交易越來越偏愛 - 2016 年以來,小型交易用戶開始成羣結隊地湧入期權,其中 0 DTE 期權交易佔 SPX 期權總成交量的比例從 5% 上升至 43% 。

而末日期權的"永續化",其實給用戶提供了持續押注高賠率"末日期權"的機會。

畢竟傳統期權的"行權日"設定與大多數用戶的短線交易習慣嚴重錯配,而"末日期權"的頻繁開倉又難免讓人喫不消,仍以某平台在期權產品中引入永續機制的設計邏輯爲例 - 取消固定到期日,轉而通過動態資金費率調節持倉成本。

這意味着用戶可無限期持有看跌/看漲的期權倉位,僅需每日支付約極少的資金費用(遠低於中心化交易所永續合約的融資利率),這相當於用戶可無限延續持倉週期,將"末日期權"的高賠率特性轉化爲可持續策略,同時避免因時間衰減(Theta)導致的被動虧損。

舉個例子或許會更直觀地感受到此處,當用戶以 USDT 或其他長尾資產作爲保證金開立 24 小時的 BTC 看跌期權後,若 BTC 價格持續下跌,其倉位可長期持有以捕獲更大收益;若判斷失誤,最大損失僅限初始保證金,無需擔憂爆倉風險 - 同時 24 小時到期時,可自由選擇是否繼續展期。

這種"有限虧損+無限收益+時間自由"的組合,實質上將期權轉化爲"低風險版永續合約",大幅降低散戶參與門檻。

總的來看,"幣本位永續期權"範式遷移的深層價值在於,當用戶發現錢包中的任何一種長尾代幣,甚至於 meme 幣都可直接轉化爲風險對沖工具,且當時間維度不再成爲收益的天敵,鏈上衍生品才有望能真正突破小衆市場,構建起與中心化交易所分庭抗禮的生態位。

從這個角度看,"幣本位永續期權"展現的"新船票"潛力,或許正是鏈上與中心化交易所的博弈天平或真正開始傾斜的重要砝碼之一。

鏈上期權的未來展望

不過,期權尤其是鏈上期權的大規模普及滲透,仍處於極早期階段。

肉眼可見地,2023 年下半年以來,鏈上衍生品新秀選手都在探索全新的業務方向:無論是 Hyperliquid 的鏈上原生槓杆,還是其他平台的"幣本位永續期權",去中心化衍生品交易產品確實在醞釀着一些巨變的種