У блокчейні похідних: проблема виживання та шлях еволюції

У блокчейні похідна сфера в останній час опинилася в незручному становищі. Окрім Hyperliquid, який яскраво проявив себе як новачок, колись дуже помітні dYdX та GMX швидко занепадають, майже завершуючи оповідання про похідні у блокчейні.

Причина в тому, що ці платформи тривалий час залишалися в статусі "CEX імітаторів": вони копіювали контрактну логіку та механізми важелів централізованих платформ, але несли вищі ризики та гірший користувацький досвід. У таких ключових аспектах, як механізми ліквідації, ефективність угод, глибина торгівлі, все ще існує помітний розрив із CEX. Лише з появою Hyperliquid, що спирається на у блокчейні особливості, було перероблено форму продукту та цінність для користувачів, що зберегло можливість подальшої еволюції в цьому сегменті.

У травні обсяг торгівлі безстроковими контрактами Hyperliquid досяг 2482,95 млрд доларів США, що є історичним рекордом, що становить 42% від обсягу спотових торгів на відомій біржі за той же період. Прибуток протоколу також досяг 70,45 млн доларів США, встановивши новий рекорд.

Однак у довгостроковій перспективі структура Hyperliquid все ще використовує типову модель контрактної торгівлі, лише зробивши перший крок у переході від оптимізації "існуючого рішення" до дослідження "природного рішення". Яким буде наступний крок у похідних у блокчейні: продовжити оптимізацію централізованих логічних шаблонів чи, спираючись на відкритість блокчейну та характеристики довгого хвоста активів, перейти до більш диференційованого шляху інновацій у продуктах? Це питання, яке варто ретельно обміркувати.

Нові можливості для децентралізованих похідних

Криптовалютні похідні завжди були величезним, що розширюється, пирогом, але інструменти для нарізки цього пирога досі перебувають у руках централізованих бірж.

З 2020 року централізовані біржі змінили ринкову структуру, яка раніше домінувала на спотових торгах, зосередившись на ф'ючерсах. Згідно з останніми даними, за останні 24 години обсяг торгів ф'ючерсами на п'яти найбільших централізованих біржах досягнув рівня у 10 мільярдів доларів, а провідні платформи перевищили 60 мільярдів доларів.

З більш макроекономічної точки зору, добовий обсяг торгів похідними на одному з великих бірж складає 78,16% від загального добового обсягу торгівлі спот+похідними (5000 мільярдів доларів ), і ця частка продовжує зростати. Іншими словами, добовий обсяг торгів похідними на централізованих біржах зараз майже в чотири рази перевищує обсяг спот-торгівлі.

Проте в у блокчейні, незважаючи на те, що обсяги спотової торгівлі на DEX стабільно перевищують десятки мільярдів доларів, децентралізовані похідні все ще не змогли прорватися на ринок: у відомій платформі середній обсяг торгівлі становить приблизно 19 мільйонів доларів на день, інша платформа, яка колись мала безпрецедентний успіх, тепер має обсяги позицій та 24-годинний обсяг торгівлі, які обидва впали нижче 10 мільйонів доларів, майже забуті ринком.

Єдине, що дивує, це те, що нещодавно вважали "перемогою поступової децентралізації" Hyperliquid - у ролі "нового короля" похідних протоколів у блокчейні, розірвавши глухий кут, обсяг добової торгівлі похідними одноразово перевищив 18 мільярдів доларів, зайнявши більше 60% частки ринку у блокчейн-вічних контрактів.

Його доходи перевищують більшість вторинних бірж, протягом трьох місяців зберігаючи зростання на 50%+. Якщо уважно спостерігати за шляхом зростання Hyperliquid, ми виявимо, що ключем до його успіху стало перетворення логіки цінності шляхом вертикальної інтеграції:

Глибока інтеграція двигуна книги замовлень з платформою смарт-контрактів дозволяє похідним у блокчейні вперше конкурувати з централізованими біржами за швидкістю торгівлі та витратами, встановлюючи структурні переваги в таких вимірах, як витрати, можливість аудиту та комбінованість.

Це також доводить, що похідні у блокчейні не є позбавленими попиту, а лише не мають дійсно адаптованих до особливостей DeFi форм продукту. Традиційні безстрокові контракти покладаються на механізм маржі, високий важіль призводить до частих ліквідацій, ризики користувачів важко контролювати, а попередні похідні у блокчейні досі не змогли створити цінність, яку не можуть замінити централізовані біржі.

Коли користувачі виявляють, що на деяких платформах торгівля має такі ж ризики ліквідації, але немає рівня глибини ліквідності та торгового досвіду, як у провідних централізованих біржах, бажання мігрувати природно знижується до нуля.

Саме тому, що похідні у децентралізованій формі неминуче втратили свій «святий грааль» у останньому наративі, їхній занепад в основному є глибокою суперечністю між децентралізованою структурою та попитом на фінансові продукти - маючи лише децентралізований наратив, але не пропонуючи жодного продукту, без якого користувачі «не можуть обійтися», це також є ключовим фактором, чому Hyperliquid змогла обійти конкурентів.

Отже, на перший погляд, переваги централізованих бірж походять з їхньої бази користувачів та глибини ліквідності, але глибша суперечність полягає в тому, що похідні у блокчейні все ще не змогли розв'язати одне з основних завдань: як у рамках децентралізованої системи збалансувати ризик, ефективність та користувацький досвід? Особливо коли галузь входить у глибокі води інновацій похідних, як максимізувати зниження порогу входження для нових користувачів та максимально розкрити ефективність активів?

Не так давно один відомий обмін запустив "подієвий контракт", що пропонує новий підхід, який заслуговує на увагу - по суті, це варіант похідної продукції, який підтверджує масовий попит на простоту використання та "нелінійний дохід".

З особистої точки зору це також вірно, якщо ви хочете вийти з конкурентного червоного моря безстрокових контрактів, для широких користувачів опціон може бути більш відповідним ліком для особливостей у блокчейні - його "нелінійний дохід" ( обмежені втрати покупця та потенційно безмежний дохід ) природно відповідає високій волатильності криптовалют, а механізм "мала передоплата премії" також може значно відповідати простим торговим потребам широких користувачів з малими ставками.

Від контрактів до опціонів, новий напрямок похідних у блокчейні?

Об'єктивно кажучи, у сфері похідних у блокчейні опціони з характером "нелінійного доходу" насправді є найкращою формою продукту: вони не лише природно уникли ризику ліквідації, але й завдяки "важелю часової вартості" забезпечили кращий співвідношення ризику та доходності, ніж ф'ючерсні контракти.

Однак через складні компоненти, такі як день виконання та ціна виконання опціонів, для роздрібних інвесторів вони не є такими зрозумілими, як безстрокові контракти, особливо складні правила виконання традиційних опціонів (, такі як терміни виконання, комбінації цінових різниць ) і прагнення роздрібних інвесторів до простоти та миттєвих угод завжди існує структурна суперечність, і ця невідповідність є особливо помітною у блокчейн-сценаріях.

Отже, для децентралізованих опціонних продуктів проблема полягає в тому, як побудувати систему опціонів у блокчейні, яка добре збалансувала б "Крипто ефективність капіталу" та "дружність продукту". Механізм "біткоїн-орієнтованих безстрокових опціонів", запропонований певною платформою, заслуговує на увагу - намагається через "дефіцит складності" та "революцію ефективності активів" перетворити основну логіку ланцюгових похідних.

Якщо розглянути структуру "монетарних безстрокових опціонів", то ключові моменти насправді містяться в його буквальному значенні: "монетарні" та "безстрокові опціони".

Лише на основі монет можна максимізувати ефективність фінансування "долгих хвостів активів"

Основна ідея "біткоїн-орієнтованої" системи полягає в максимальному розкритті фінансової ефективності криптоактивів користувачів у блокчейні, адже в умовах сплеску мем-коінів та мульти-ланцюгової екосистеми більшість активів користувачів у блокчейні демонструють високий рівень фрагментації, наприклад, розподілені по різних ланцюгах та активам довгого хвоста.

А існуючі протоколи навпаки, надмірно вимагають розрахунків у стабільних монетах, що змушує користувачів, які володіють BTC, ETH або навіть мем-коінами, або не мати змоги безпосередньо брати участь у торгах, або пасивно нести втрати від обміну (, нині провідні біржі також використовують USDT/USDC як розрахункові валюти, і всі мають мінімальні обмеження на торгівлю ), що за суттю суперечить ідеї "свободи суверенітету активів" у DeFi.

В якості прикладу децентралізованої платформи опціонів на базі криптовалюти, яка наразі досліджується, це дозволяє користувачам безпосередньо використовувати будь-які токени у блокчейні як заставу для участі в торгівлі опціонами на індекс BTC/ETH, з метою усунення етапу обміну та активізації похідної вартості сплячих активів - наприклад, користувачі, які володіють мем-криптовалютою, можуть захищати себе від ризику коливання ринку без необхідності реалізації, а також навіть збільшити прибуток за допомогою високого важеля.

З огляду на дані, станом на травень 2025 року, загальна частка позицій з маржинальної торгівлі мем-криптовалют, таких як Shiba Inu(SHIB), PEPE та інші, на підтримуваній певною платформою платформі залишається на високому рівні, що підтверджує наявність у користувачів сильної потреби у використанні нестабільних активів для хеджування та спекуляцій з опціонами, а також побічно підтверджує, що маржа "біткоїн-валюти" дійсно є значною проблемою на ринку.

"вічний опціон" екстремальна кредитна думка

Інший вимір: в останні роки всім подобається торгівля короткостроковими контрактами з високими коефіцієнтами, такими як опціони з терміном дії до закінчення. З 2016 року кількість дрібних трейдерів почала масово переходити до опціонів, при цьому частка торгівлі опціонами з терміном дії 0 DTE в загальному обсязі торгівлі опціонами SPX зросла з 5% до 43%.

А "вічність" опціонів на кінцеву дату насправді надає користувачам можливість постійно робити ставки на високі коефіцієнти "опціонів на кінцеву дату".

Адже встановлення "дня виконання" традиційних опціонів серйозно не відповідає короткостроковим торговим звичкам більшості користувачів, а часте відкриття "опціонів з кінцевим терміном" неминуче змушує важко впоратися. Візьмемо, наприклад, логіку дизайну запровадження безстрокового механізму на опціонних продуктах певної платформи - скасування фіксованої дати закінчення і перехід до регулювання вартості позицій через динамічну ставку фінансування.

Це означає, що користувачі можуть необмежено тримати позиції на пут/колл-опціони, сплачуючи лише щоденно приблизно незначні кошти (, що значно нижче, ніж фінансова ставка постійних контрактів централізованих бірж ), що відповідає тому, що користувачі можуть безмежно продовжувати терміни утримання, перетворюючи високу ймовірність "опціонів з терміном дії" в стійку стратегію, одночасно уникаючи пасивних збитків через часову амортизацію ( Theta ).

Наприклад, це буде більш наочно, коли користувач відкриває 24-годинний пут-опціон на BTC, використовуючи USDT або інші довгі активи в якості маржі. Якщо ціна BTC продовжує знижуватися, його позицію можна тримати довгостроково, щоб отримати більший прибуток; якщо оцінка виявиться помилковою, максимальні втрати обмежуються початковою маржею, що виключає ризик ліквідації - одночасно, коли термін 24 години закінчується, можна вільно вибрати, чи продовжувати позицію.

Ця комбінація "обмежені збитки + безмежний дохід + вільний час" по суті перетворює опціони на "версію постійного контракту з низьким ризиком", суттєво знижуючи поріг участі для роздрібних інвесторів.

В цілому, глибока цінність парадигми "біткоїн-орієнтованих безстрокових опціонів" полягає в тому, що, коли користувач виявляє будь-який довгий токен у своєму гаманці, навіть мем-коін, його можна безпосередньо перетворити на інструмент хеджування ризиків, і коли вимір часу більше не є ворогом прибутку, похідні у блокчейні мають шанс справді вийти за межі нішевого ринку, створивши екосистему, що зможе конкурувати з централізованими біржами.

З цієї точки зору, потенціал "вічних опціонів на біткоїн" як "нових квитків на корабель" можливо є одним з важливих важелів, що починає нахиляти терези гри між у блокчейні та централізованими біржами.

Майбутнє похідних у блокчейні

Проте масове впровадження опціонів, особливо похідних у блокчейні, все ще перебуває на дуже ранній стадії.

На око видно, що з другої половини 2023 року нові учасники похідних у блокчейні досліджують нові бізнес-напрями: чи то оригінальний леверидж Hyperliquid у блокчейні, чи "біткойн-орієнтовані безстрокові опціони" на інших платформах, децентралізовані похідні торгові продукти дійсно готують певні великі зміни.