A oferta de moeda estável USDe da Ethena subiu drasticamente, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo Pendle-Aave
Recentemente, a oferta da moeda estável descentralizada USDe da Ethena aumentou cerca de 3,7 bilhões de dólares em apenas 20 dias. Este crescimento deve-se principalmente ao impulso da estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares em fundos, representando 60% do total de USDe, enquanto o volume de fundos depositados na Aave é de cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá explorar em profundidade o mecanismo de ciclo PT, os motivos do crescimento e os riscos potenciais.
Mecanismos centrais e características de rendimento do USDe
USDe é uma moeda estável descentralizada inovadora atrelada ao dólar. Ela não depende de colaterais de moeda fiduciária tradicional ou ativos criptográficos para ancorar seu preço, mas sim realiza uma cobertura Delta neutra no mercado de contratos perpétuos. Especificamente, o protocolo mantém uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH para cobrir o risco de volatilidade de preço do ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço por meio de algoritmos e obtenha ganhos de duas fontes: os rendimentos do staking de ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, os retornos dessa estratégia têm alta volatilidade, principalmente porque os retornos dependem fortemente da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pela diferença entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH (ou seja, "preço de referência"). Em um sentimento de mercado em alta, os comerciantes tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, elevando o preço do contrato perpétuo, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Nessa situação, os formadores de mercado podem lucrar fazendo short no contrato perpétuo e long no mercado à vista.
Em contraste, sob a emoção de um mercado em baixa, o aumento das posições vendidas pode fazer com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa. Por exemplo, recentemente, o AUCTION-USDT, devido ao prêmio de spot formado pela compra no mercado à vista e pela venda de contratos perpétuos, fez com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão atinge impressionantes 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade intensa dos rendimentos gerou uma forte demanda do mercado por produtos de rendimento mais estáveis e previsíveis.
Mecanismo de conversão de rendimento fixo do Pendle
Pendle como um protocolo de market maker automático (AMM) é capaz de dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de moeda:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado numa data futura determinada. Ele é negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço tende a retornar ao valor nominal ao longo do tempo.
Token de rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe que vence a 16 de setembro de 2025, os tokens PT normalmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe). A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) reflete o rendimento anual implícito (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de garantir um APY fixo enquanto se protege da volatilidade dos rendimentos. Durante períodos de altas taxas de financiamento históricas, o APY desta abordagem ultrapassou 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter até 25x de bônus SAT da Pendle.
A Pendle e a Ethena formam assim uma relação altamente complementar. Atualmente, o valor total bloqueado (TVL) da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda tem espaço para melhoria.
Ajustes na arquitetura do Aave ajudam a estratégia de ciclo do USDe
As duas principais alterações de arquitetura recentes da Aave removeram os obstáculos ao rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo do USDe:
A Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT, eliminando quase completamente o principal risco de liquidações em massa causado pela desanexação de preços anterior.
A Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Esta mudança resolve simultaneamente os problemas de ineficiência de capital e volatilidade de rendimento, permitindo que os usuários utilizem o token PT para estabelecer posições alavancadas de taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia de Arbitragem Cíclica de Alto Alavancagem PT
Para melhorar a eficiência de capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de arbitragem de juros, melhorando os rendimentos através de empréstimos e repositórios repetidos.
O fluxo de operação típico é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Empréstimo de USDC com uma relação de valor do empréstimo de 93% (LTV).
Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter cerca de 10 vezes de alavancagem efetiva.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem é muito popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe na Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação poderá manter altos lucros. Mas assim que os rendimentos caírem abruptamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.
Preço de colateral PT e espaço de arbitragem
Ao precificar colaterais de PT, a Aave utiliza um método de desconto linear baseado no APY implícito de PT, tendo como base o preço ancorado em USDT. Semelhante a obrigações sem juros tradicionais, os tokens PT da Pendle se aproximarão gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, é possível obter cerca de 0.374 dólares de lucro, com uma taxa de retorno anual de cerca de 40%.
Riscos, interconexões e perspetivas futuras
Com base no desempenho histórico, os rendimentos do Pendle têm sido significativamente superiores ao custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio sem alavancagem de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de emergência (kill switch). Assim que ativado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0, e o mercado será congelado, evitando a acumulação de inadimplências.
Tomando como exemplo o produto com vencimento em setembro da PT-USDe da Pendle, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% para seu oráculo, permitindo uma máxima de 31,1% de desconto (limite de interrupção) sob pressão extrema do mercado.
Interconexão do Ecossistema
Devido ao Aave assegurar o USDe e seus derivados com equivalência ao USDT, os participantes do mercado conseguiram executar estratégias de loop em grande escala, mas isso também tornou os riscos do Aave mais intimamente ligados aos da Pendle e da Ethena. Sempre que o limite de suprimento de colaterais é elevado, o fundo é rapidamente preenchido pelos usuários de estratégias de loop.
Atualmente, o fornecimento de USDC da Aave é cada vez mais suportado por colaterais PT-USDe, enquanto os usuários de estratégias cíclicas emprestam USDC e, em seguida, investem em tokens PT, fazendo com que o USDC se assemelhe estruturalmente a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra riscos de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e Distribuição de Rendimentos Ecológicos
Se a estratégia pode continuar a expandir no futuro, depende da disposição da Aave em continuar a aumentar o limite de colaterais do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição adicional de 1,1 bilhões de dólares, mas está sujeita a regulamentos que estipulam que cada aumento do limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para vários participantes:
Pendle: cobra uma taxa de 5% do lado do YT.
Aave: Retira 10% da reserva dos juros de empréstimos em USDC.
Ethena: planeia retirar cerca de 10% da participação após ativar o interruptor de taxas no futuro.
De modo geral, o Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, pois qualquer problema de uma das partes pode gerar impactos interligados entre Aave, Pendle e Ethena.
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O suprimento de USD aumentou em 3,7 bilhões de USD, impulsionado pela estratégia de ciclo Pendle-Aave.
A oferta de moeda estável USDe da Ethena subiu drasticamente, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo Pendle-Aave
Recentemente, a oferta da moeda estável descentralizada USDe da Ethena aumentou cerca de 3,7 bilhões de dólares em apenas 20 dias. Este crescimento deve-se principalmente ao impulso da estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares em fundos, representando 60% do total de USDe, enquanto o volume de fundos depositados na Aave é de cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá explorar em profundidade o mecanismo de ciclo PT, os motivos do crescimento e os riscos potenciais.
Mecanismos centrais e características de rendimento do USDe
USDe é uma moeda estável descentralizada inovadora atrelada ao dólar. Ela não depende de colaterais de moeda fiduciária tradicional ou ativos criptográficos para ancorar seu preço, mas sim realiza uma cobertura Delta neutra no mercado de contratos perpétuos. Especificamente, o protocolo mantém uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH para cobrir o risco de volatilidade de preço do ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço por meio de algoritmos e obtenha ganhos de duas fontes: os rendimentos do staking de ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, os retornos dessa estratégia têm alta volatilidade, principalmente porque os retornos dependem fortemente da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pela diferença entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH (ou seja, "preço de referência"). Em um sentimento de mercado em alta, os comerciantes tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, elevando o preço do contrato perpétuo, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Nessa situação, os formadores de mercado podem lucrar fazendo short no contrato perpétuo e long no mercado à vista.
Em contraste, sob a emoção de um mercado em baixa, o aumento das posições vendidas pode fazer com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa. Por exemplo, recentemente, o AUCTION-USDT, devido ao prêmio de spot formado pela compra no mercado à vista e pela venda de contratos perpétuos, fez com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão atinge impressionantes 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade intensa dos rendimentos gerou uma forte demanda do mercado por produtos de rendimento mais estáveis e previsíveis.
Mecanismo de conversão de rendimento fixo do Pendle
Pendle como um protocolo de market maker automático (AMM) é capaz de dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de moeda:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado numa data futura determinada. Ele é negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço tende a retornar ao valor nominal ao longo do tempo.
Token de rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe que vence a 16 de setembro de 2025, os tokens PT normalmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe). A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) reflete o rendimento anual implícito (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de garantir um APY fixo enquanto se protege da volatilidade dos rendimentos. Durante períodos de altas taxas de financiamento históricas, o APY desta abordagem ultrapassou 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter até 25x de bônus SAT da Pendle.
A Pendle e a Ethena formam assim uma relação altamente complementar. Atualmente, o valor total bloqueado (TVL) da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda tem espaço para melhoria.
Ajustes na arquitetura do Aave ajudam a estratégia de ciclo do USDe
As duas principais alterações de arquitetura recentes da Aave removeram os obstáculos ao rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo do USDe:
A Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT, eliminando quase completamente o principal risco de liquidações em massa causado pela desanexação de preços anterior.
A Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Esta mudança resolve simultaneamente os problemas de ineficiência de capital e volatilidade de rendimento, permitindo que os usuários utilizem o token PT para estabelecer posições alavancadas de taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia de Arbitragem Cíclica de Alto Alavancagem PT
Para melhorar a eficiência de capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de arbitragem de juros, melhorando os rendimentos através de empréstimos e repositórios repetidos.
O fluxo de operação típico é o seguinte:
Esta estratégia de ciclo de alavancagem é muito popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe na Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação poderá manter altos lucros. Mas assim que os rendimentos caírem abruptamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.
Preço de colateral PT e espaço de arbitragem
Ao precificar colaterais de PT, a Aave utiliza um método de desconto linear baseado no APY implícito de PT, tendo como base o preço ancorado em USDT. Semelhante a obrigações sem juros tradicionais, os tokens PT da Pendle se aproximarão gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, é possível obter cerca de 0.374 dólares de lucro, com uma taxa de retorno anual de cerca de 40%.
Riscos, interconexões e perspetivas futuras
Com base no desempenho histórico, os rendimentos do Pendle têm sido significativamente superiores ao custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio sem alavancagem de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de emergência (kill switch). Assim que ativado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0, e o mercado será congelado, evitando a acumulação de inadimplências.
Tomando como exemplo o produto com vencimento em setembro da PT-USDe da Pendle, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% para seu oráculo, permitindo uma máxima de 31,1% de desconto (limite de interrupção) sob pressão extrema do mercado.
Interconexão do Ecossistema
Devido ao Aave assegurar o USDe e seus derivados com equivalência ao USDT, os participantes do mercado conseguiram executar estratégias de loop em grande escala, mas isso também tornou os riscos do Aave mais intimamente ligados aos da Pendle e da Ethena. Sempre que o limite de suprimento de colaterais é elevado, o fundo é rapidamente preenchido pelos usuários de estratégias de loop.
Atualmente, o fornecimento de USDC da Aave é cada vez mais suportado por colaterais PT-USDe, enquanto os usuários de estratégias cíclicas emprestam USDC e, em seguida, investem em tokens PT, fazendo com que o USDC se assemelhe estruturalmente a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra riscos de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e Distribuição de Rendimentos Ecológicos
Se a estratégia pode continuar a expandir no futuro, depende da disposição da Aave em continuar a aumentar o limite de colaterais do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição adicional de 1,1 bilhões de dólares, mas está sujeita a regulamentos que estipulam que cada aumento do limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para vários participantes:
De modo geral, o Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, pois qualquer problema de uma das partes pode gerar impactos interligados entre Aave, Pendle e Ethena.