日经平均4万元在基本面上略显超买，追逐上行需要业绩动能的提升 | 策略报告 | Manekuri － Monex证券的投资信息和对金钱有帮助的媒体

避免令和黑色星期一再来的因素

周一东京股市遭遇大幅下跌。由于上周末发布的美国就业统计数据低于市场预期，导致市场对美国经济放缓的担忧加剧，继而美国股市下跌，东京市场也出现了广泛的卖出压力。日经指数一度下跌超过900日元，曾一度跌破心理关口4万日元。

市场参与者中的许多人可能会想起日经指数下跌4451日元，创下历史最大跌幅的“令和黑色星期一再现”。令和的黑色星期一发生在2024年8月5日，正好是一年前。7月底，日本央行举行了货币政策决定会议，紧接着在8月2日公布的美国就业数据偏弱，这一点与股票市场的急剧下跌完全相同。

然而，今年2025年的日本股市与去年有所不同。经过一轮卖出后，出现了低位买入等情况，市场逐渐企稳，日经平均指数的收盘价较上周末下跌508日元，跌幅超过1%，但仍保持在4万日元的大关之上。

这次，日本股市经受住了来自美国的就业统计冲击，避免了令和的黑色星期一重现，原因有几个，但最明显的是日本银行的态度。

回顾2024年，7月31日，日本央行将政策利率从0～0.10%上调至0.25%。这是由于日元贬值导致物价上涨的抑制是加息的原因之一。此外，日本央行行长植田和男暗示，如果经济和物价按预期发展，将继续加息。

今年的情况可以说是正好相反。日本银行在会议上决定维持现有的政策利率。在随后的记者会上，行长植田表示：“我们认为物价预期不会立即受到重大影响”，这引发了日元进一步贬值。市场将“日本银行的态度视为不急于加息的鸽派姿态。”

由于日本银行的这种态度，一度超过1.6%的10年期债券收益率已经降至1.5%以下的水平。这被认为是支撑日本股市的因素。

由于关税谈判达成协议而导致的急剧上涨是过度的

日经平均维持在4万点以上，这算是不错的表现。因为受关税谈判达成的影响，急剧上涨可以说是一个“缓冲”，因此的修正仅仅是吐出了超出部分而已。

我认为关税谈判妥结后的急剧上涨有些过头。日美贸易谈判在7月23日急转直下，达成了协议。最初提出的相互关税税率不仅下降到15%，而且在汽车关税方面也达成了将现有关税率合并为15%的协议。市场对此反应可谓狂喜，日经指数一度上涨超过1500日元，丰田汽车的股价一度上涨了16%。次日24日，乐观情绪仍在持续，日经指数大幅上涨，交易时段中曾触及42000日元。TOPIX也在一年内更新了历史最高点。

然而，正如前面所述，这显然是一个过度反应。因为虽然关税率确实下降了，但还是会有关税。并不是说对经济和企业业绩的负面因素已经消失。

而且关键的基本面正在恶化。图表1显示了作者计算的理论股价和实际日经平均值，但可以看出，最近理论股价与实际股价之间的差距正在扩大。

【图表1】理论股价与日经平均股价的变动 ! 出所：根据QUICK数据由笔者制作 理论股价是根据企业业绩的前景和长期利率来计算的。如前所述，利率的下降对股价是一个积极因素，但业绩前景也在下降。因此，目前日经平均的理论股价大约是3万8000日元。当然，在实际市场中，股价不会完全按照理论值波动，因此现在出现4万日元的情况也是可能的。不过，从业绩和利率等基本面来看，这意味着股价处于略微被高估的区域。

【图表2】10年期国债收益率与每股收益（EPS）的变化 ! 出所：根据QUICK数据由作者制作 波动不定的8月市场开始了，但接下来市场参与者也逐渐会因为暑假而离开市场，夏季干涸的气氛也开始显现。经过参议院选举、关税谈判达成、FOMC（美国联邦公开市场委员会）、日本银行会议，以及美国就业统计等重要事件，市场略显“节后”的倦怠感。在这样的情况下，值得关注的是海外资金的买入是否会持续。

东京证券交易所在7月31日发布的7月第4周（22日至25日）的投资部门别股票交易动向（东交所和名交所的总和）显示，海外投资者在7月第4周净买入6023亿日元。至此，净买入已经连续17周，在此期间的累计净买入额超过6万亿日元。海外投资者的净买入时间长度接近于从2012年11月开始的安倍经济学市场初期的18周连续记录。然而，从过去海外投资者的月度交易情况来看，8月通常是净卖出的月份。如果创纪录的外国人净买入出现中断，如前所述，日经平均指数在基本面上可能被认为是略微被高估，因此也应考虑到短期调整的风险。

关注将在7日发布财报的丰田业绩

前段提到日本企业的业绩动能向下，正值第一季度财报发布的关键时刻，其中汽车行业，特别是将在7日发布财报的丰田汽车（7203）的业绩备受关注。关税的影响令人担忧，但撇开这一点，丰田的业绩表现良好。美国7月份的新车销售量日前公布，丰田的销量增长了约20%。而且即使提价，销量也没有下滑。因此，丰田已向主要零部件制造商传达了2025年全球生产量约达1000万辆的计划。如上所述，由于销售表现良好，较年初规划（约990万辆）略有上调，如果实现，将接近2023年创下的历史最高纪录（1003万辆）。在汇率大幅波动的情况下，人们对丰田的上调预期寄予厚望。

然而，直到就业数据使美元贬值、日元升值为止，日元贬值的趋势仍在继续。这背后的原因是美联储的鹰派立场。

7月30日的FOMC决定连续第五次维持政策利率不变。博曼金融监督副主席和沃勒理事投票反对，要求降息0.25%。32年来首次出现两位理事的反对引起了关注，但这两位都是特朗普总统任命的官员，投反对票在预期之中。更重要的是，尽管受到特朗普总统的降息威胁，鲍威尔主席依然保持坚定的态度，市场将其视为鹰派。鲍威尔主席并没有特别发表鹰派评论。他对通货膨胀的警惕感与之前没有区别。然而，市场可能仍然期待鲍威尔主席对特朗普的要求给予一些考虑，然而鲍威尔主席完全排除了这种猜测，外汇市场也对此作出了美元走强的回应。

此时市场的看法倾向于认为短期内不会降息，但就业数据使市场情绪发生了180度大转变。美国经济前景开始出现阴云，受就业数据影响，美国债券市场中对货币政策敏感的2年期国债收益率一度急剧下降至3.66%，比前一天低0.29%。曾经退却的美联储降息预期正在迅速被市场消化。

FRB的降息本身对美国股市来说是一个利好，但如果这导致汇率上升到日元强势，那么对日本股市来说将是一个负担。然而，我认为日元不会强到那个程度。日美的货币政策方向相反，但降息和加息的速度可能不会那么快，这是一个看法。另外一个原因是与美国的投资，已在贸易谈判中达成。日本承诺投资5500亿美元。随后，韩国承诺投资3500亿美元。合计9000亿美元的投资将在未来实施。这些投资分为“投资”、“贷款”和“贷款担保”，实际上的贷款部分被认为是占大头，但具体情况尚不清楚。然而，无论如何，巨额的美元融资需求几乎是毫无疑问的。这可能与最近观察到的美元坚挺有关。而且，这种局势还会逐渐明朗化，因此市场尚未完全消化美元升值的因素。