加密货币超出想象的输出:稳定币

去年,三大事件推动稳定币进入主流:

1. Tether以不到200名员工创造近130亿美元利润;

2. 特朗普就职和美国对数字资产监管态度转变;

3. Stripe以11亿美元收购稳定币基础设施公司Bridge。

当一个生态系统盈利丰厚,监管也日趋清晰。

本指南旨在帮助发行或利用稳定币的人了解行业现状。我们汇集了稳定币领域领先专家的独特见解,提供多角度视角。

定义稳定币

稳定币通常是美元计价的负债,由等值或更高市值的资产储备支持。

主要有两种类型:

• 法币支持:完全由银行存款、现金或低风险现金替代品(如国债)抵押

• 抵押债务头寸(CDP):主要由加密原生资产(如ETH或BTC)超额抵押

稳定币效用的关键在于与美元的"挂钩"。这种挂钩通过一级赎回和二级市场维持。一级赎回更可靠,因为二级市场不可预测。

值得注意的是,还有许多低抵押或算法稳定币,但本指南不作赘述。

重要的是,稳定币并非凭空而来。它们依靠区块链提供与传统银行相同的核心功能。

定义区块链

区块链是全球性的"记账系统",包含个人资产、交易记录及其规则和条款。

例如,Circle的USDC基于ERC-20标准发行,规定了代币转账规则。这些规则与共识机制结合,确保用户无法超额转账USDC。简言之,区块链是只追加型数据库或复式账本,记录闭环网络中的每笔交易。

区块链资产由EOA账户或智能合约托管。EOA所有权通过公私钥加密方案实现。智能合约根据预设逻辑持有和交易资产。

系统准确性源于底层区块链的执行和共识机制。交易由全球分布的节点运营商网络全天候管理,突破传统银行时间限制。节点运营商通过交易费(Gas)获得补偿。

稳定币的历史

12年前,稳定币还只是空想。如今,USDC发行商Circle正准备出售或IPO。我们邀请了USDT和DAI的创始人分享他们的创业故事。

Tether:王者诞生

2013年,加密货币市场处于早期阶段,监管环境模糊。交易所被建议只接受加密货币存取款,这阻碍了广泛应用。交易者需要避险工具。

Phil Potter提出"稳定币"概念:一美元加密货币负债由一美元储备支持。2014年,他与BitFinex合作创建Tether,一个独立机构,拥有必要许可证,可与银行等机构整合。

Tether发行USDT,只有经KYC认证的实体才能直接铸造或赎回。但USDT可在无需许可的区块链上自由转移。

两年后,Phil发现东南亚等地区USDT采用率增长。出口企业将USDT视为更快、更便宜的美元支付替代方案。加密原生者开始将USDT用于跨交易所套利。

如今,USDT流通量近1500亿美元,远超USDC的610亿美元。Tether被称为全球人均利润最高的公司。

DAI:首个去中心化稳定币

Rune Christensen早期接触加密货币,将其视为摆脱不公平金融秩序的途径。但他意识到需要管理波动性。

2015年,Rune与Nikolai Mushegian合作设计美元计价稳定币。他们利用以太坊的可编程性,创建了MakerDAO协议。用户可存入ETH获得DAI,创建超额抵押的ETH支持稳定币负债。智能合约设定清算门槛,确保系统偿付能力。

这种CDP稳定币概念引发了众多效仿者。目前DAI(及USDS)流通量超70亿美元,成为DeFi重要支柱。但资本效率低下和缺乏高效赎回机制限制了其可扩展性。MakerDAO正转向传统储备资产,并成为代币化资产的关键流动性提供者。

稳定币:今日产品

稳定币承诺:持有者可随时1:1兑换美元,无折价,交易摩擦最小。实现这一承诺需要健全资产管理、储备透明度、卓越运营、流动性、托管集成、开发者可访问性和监管许可。

鉴于早期发行者的成功,如今市场竞争激烈。至少有200种稳定币,未来可能更多。要有效竞争,需要从一开始就制定新策略并提供凝聚力产品。法币支持稳定币的成功要素包括:

• 专业储备管理:维持挂钩取决于偿付能力,专业管理是大型法币支持稳定币的最低要求。

• 托管覆盖:机构将数字资产托管在专业提供商处,可能需支付上市费用。

• 规范跨链部署:多链原生部署将成为实现流畅用户体验的必要条件。

一些基础设施提供商提供白标稳定币服务,可能改变"购买还是构建"的权衡,但设计实用产品并有效推广的责任仍在发行方。除稳定性和无摩擦兑换外,稳定币效用取决于发行方为其创造的效用。

稳定币效用函数

稳定币最初是储蓄工具,但其功能远不止于此。用户使用稳定币进行的任何操作都会提升其效用。效用越高,留存率和浮动收益越高。

不同用户对效用的衡量标准各不相同,产品市场契合度要求稳定币功能与客户期望一致。近期的成功和失败案例为了解当今市场格局提供了见解。

贸易:征服中心化交易所(CEX)

Tether的创立以及Circle、Coinbase等与交易所的紧密合作并非偶然:加密货币本质上是投机,CEX仍是大多数用户的首选(2024年交易额约19万亿美元)。

在交易所内,可作为保证金抵押品或构成基础货币对的稳定币,对寻求无缝进出市场的交易者更有用。获取这些客户并非易事;例如,Circle与币安建立合作关系,支付6000万美元费用并分享浮动收益。新发行者必须在新维度上实现差异化,以克服用户转换成本。

除主要参与者外,最成功的CEX变革当属Ethena及其USDe。Ethena在交易员、CEX和自身之间达成三赢协议,将高收益、Delta中性策略代币化为USDe,并与CEX分享收益。截至2025年3月,使用USDe作为保证金的Bybit交易者获得9%年化收益(USDC为0%)。

USDe流通量增至50亿美元,反映了交易者对资本效率的偏好,即使标的资产信用风险较高。Ethena的快速增长展示了成功CEX整合的杠杆效应。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

USDC和USDT拥有品牌价值,能获得更高浮动收益。新竞争对手如MO和Agora转向与用户或B2B分销合作伙伴直接分享收益。

随着短期利率预期下降,分享收益不太可能成为差异化因素。前瞻性发行方正寻求通过DeFi整合提升稳定币效用。核心整合之一是在DeFi协议推广的链上货币市场上市。

这些协议将借贷双方协调成超额抵押回购交易,允许借入多种资产,抵押品种类丰富。链上货币市场使持有者能利用资产进行杠杆操作,获得收益。

新型稳定币借贷需求较低,促使资金雄厚的发行方制定激励计划。例如,PayPal在Solana上将PYUSD流通量从0提升至6.65亿美元,投入数百万美元激励Kamino协议。

越来越多新发行者创建与USDC的DEX市场,通过提供可互换性提升效用。但这种整合受到潜在链上USDC资本效率低下和高IRR门槛的挑战。

支付:自举式分配

稳定币必须变得实用,而不仅仅是投机工具。Circle的支付网络是围绕USDC创造额外功能的尝试。但稳定币和区块链成为支付网络的梦想面临现有企业的强烈阻力。

企业家越来越多地将稳定币嫁接到现有信用卡网络中。加密货币借记卡允许用户在全球商家使用USDC等稳定币。与传统借记卡的主要区别在于"承保"流程;如Rain等发行机构在用户链上合约中存入足够USDC时自动授权交易。

对用户而言,随着某种稳定币感觉像现金,持有心理障碍会减弱。与卡发行机构或网络直接合作的发行机构更有可能获得更高浮动收益。

未来的加密借记卡将尝试授权使用更广泛的加密资产作为抵押品。长期来看,卡片集成层可能完全抽象底层稳定币选择,降低品牌重要性。

总之,人们越来越期望稳定币能提供核心基础要素,同时在交易-收益-支付方面最大化用户效用。像USDG这样的联盟支持稳定币就承认了这一现实。

不断变化的监管环境

遵守全球法规对进入关键市场和赢得分销合作伙伴越来越重要。指导方针日趋清晰,其施加的限制也改变了新老发行人的机会集和策略。

基本制约因素

获得全球监管认可通常有两个不可协商条件:

KYC/AML:要求客户在进入金融系统时进行自我识别,以降低不良行为者造成损害的能力。

最佳实践:控制或严格监控法币进出稳定币的节点的合作伙伴。

监控与制裁筛查:对参与者实施有效监控,发现行为变坏的参与者或识别通过DeFi进入的不良参与者。

最佳实践:记录相关政策并实施自动化。常见指导原则包括定期筛查、调整筛查频率、使用自动化合规工具、参与信息共享计划等。

新兴的选择:黑名单VS白名单

全球最大法币稳定币采用黑名单模式,通过最小化摩擦最大化分配。任何钱包都可接收、持有或转移稳定币,除非被标记为存在问题。

白名单模式则只允许预先批准的钱包持有和交易稳定币。这种方法历来会降低稳定币效用,但提供最大交易对手确定性,可能吸引银行等机构。

选择取决于目标用户群。黑名单模式增长速度更快,但随着监管环境变化,用户群体也会变化。白名单模式可能成为某些用例的常态,如证券结算或公司内部转账。

全球监管的千层蛋糕

稳定币运作处于跨国愿景与复杂法律框架的交汇点。这带来了可预见的挑战:缺乏明确规则,以及不同司法管辖区和监管制度间缺乏一致性。

美国:历史上引导稳定币发行者申请货币传输许可证(MTL)。《通用数字货币监管法案》(GENIUS Act)代表了美国