AAVE、Pendle和Ethena的PT杠杆收益策略:机制与风险

近期，DeFi领域出现了一个引人注目的收益策略,利用Ethena的sUSDe、Pendle的PT-sUSDe和AAVE的借贷功能进行利率套利。虽然这个策略受到了广泛关注和讨论,但市场似乎忽视了其中的一些潜在风险。本文将分析该策略的机制、市场现状以及隐藏的风险。

PT杠杆收益的机制解析

该策略涉及三个主要的DeFi协议:

1. Ethena:收益型稳定币协议,通过Delta Neutral策略捕获永续合约市场的空头费率。

2. Pendle:固定利率协议,将浮动收益率token分解为Principal Token(PT)和收益凭证(YT)。

3. AAVE:去中心化借贷协议,允许用户抵押资产借出其他加密货币。

策略流程如下:

1. 从Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe兑换为PT-sUSDe
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 从AAVE借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤,增加杠杆

收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差决定。

市场现状与用户参与情况

AAVE支持PT资产作为抵押品后,该策略迅速走红。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May两种PT资产,总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,其在AAVE的E-Mode下最大LTV为88.9%,理论上可实现约9倍杠杆。在不考虑额外成本的情况下,sUSDe策略的理论最大收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

从用户参与情况来看,AAVE上的PT-sUSDe资金池总量450M,由78个投资者提供,巨鲸占比很高且普遍采用较高杠杆。排名前四的地址杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金规模从300万到1000万美元不等。

贴现率风险分析

虽然许多分析认为该策略风险较低,但实际上仍存在不可忽视的贴现率风险。与普通资产不同,PT资产具有存续期的特殊性,其价格会随交易变化,逐步逼近1。

AAVE针对PT资产采用了链下定价的oracle方案,能够跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操纵风险。这意味着当PT资产利率出现结构性调整或市场对利率变化有一致预期时,AAVE oracle会相应调整PT资产价格,从而引入贴现率风险。

值得注意的是:

1. 随着到期日临近,市场交易对PT价格的影响会逐渐减小。AAVE oracle相应设置了heartbeat机制,越接近到期日更新频率越低,贴现率风险也越低。

2. AAVE oracle会在市场利率与oracle利率出现1%偏差且超过heartbeat时间时触发价格更新。这为策略使用者提供了调整杠杆率的时间窗口。

因此,参与该策略的用户需要密切关注利率变化,及时调整杠杆率,在收益与风险之间取得平衡。过高的杠杆率可能会在PT利率上升时面临清算风险。