从 mAsset 到 xStocks：美股代币化五年沉浮录

2025年7月，Robinhood 宣布用户可在 Arbitrum 链上 5×24 小时交易美股；Bybit 和 Kraken 宣布上线由瑞士合规资产代币化平台 Backed Finance 提供的 xStocks ；Coinbase 更是向 SEC 申请发行代币化证券。市场一时热议不断，链上炒美股成为用户关注的焦点。

这是第一次美股上链吗？

早在 2020 年的 DeFi 之夏，Mirror Protocol 就在 Terra 链上推出合成资产 mAssets，实现了无需 KYC、无需券商开户即可「持有」苹果、特斯拉等美股。彼时的 Mirror 意气风发，却最终随着 Luna 崩盘与 SEC 的重拳监管而烟消云散。

五年后，xStocks 等新一代美股代币化产品卷土重来。与当年的 Mirror 相比，它们在资产结构、合规性、技术栈等方面又有何不同？这一次，美股代币化能走得更远吗？

一、资产结构对比：从链上映射到真实锚定

Mirror Protocol 的 mAsset 本质上是链上的价格合成品（synthetic asset）。它并不代表任何现实世界中的持股权或资产归属，仅是通过预言机同步现实美股价格，以智能合约模拟出「价格挂钩但资产脱锚」的合成标的。mAssets 的发行依赖于超额抵押的算法稳定币 UST，一旦底层稳定机制出现系统性风险，如 2022 年 5 月 Terra 生态的崩盘事件（UST 脱锚），整个资产体系立即陷入价值归零的连锁反应。这种架构的核心问题在于，它锚定的是 「价格」，而非「权益」或「资产」，其本质更接近衍生品，而非所有权凭证。

相较之下，xStocks 采用完全不同的资产锚定结构。它由瑞士合规机构 Backed Assets 发起，底层资产结构清晰且链下可验证：先通过 Interactive Brokers 等券商购买真实股票，再经 Clearstream、InCore Bank、Maerki Baumann 等受监管托管机构托管持有。代币的生成采取「先买入、后上链」的方式，让每一枚 xStock 代币都对应真实股票仓位，确保每一枚代币 1:1 对应现实持仓。简言之，就是用户的每一笔链上购买，背后都有真实的股票交易做锚定。

xStocks 的代币采用 SPL 标准发行于 Solana 公链，支持 5×24 小时的链上交易与即时结算，打破了传统证券市场受限于工作日与交易时段的限制。更重要的是，相比 Mirror 这种 DeFi 合成资产体系在极端行情下所暴露出的脆弱性，xStocks 的资产结构引入真实资产、合规托管与链上可审计机制，摆脱了 DeFi 合成资产一戳就碎的泡影。

二、合规逻辑对比：从灰色地带到注重合规

Mirror Protocol 的诞生正值 2020 年 DeFi 爆发的窗口期，当时的链上生态监管真空与实验狂潮并存。当时KYC/AML 并不普遍，反倒是默认匿名、无审查、无国界的交易方式。Mirror 正是在这时诞生，用户可以无需身份验证地通过抵押 UST 或 LUNA 铸造 mAssets，自由交易 TSLA、AAPL 等美股映射资产，实现全球用户 24/7 交易美股。

然而，这种基于合成资产+算法稳定币支撑的模式缺乏监管与真实资产，也为日后埋下了隐患。2022 年，随着 LUNA/UST 崩盘引发全球震动，SEC 对 Mirror 以及 Terraform Labs 发起指控，明确将 mAssets 定性为“未注册证券”。自此，链上合成资产面临监管寒冬，Mirror 模式成为实验失败的典型，这也标志着Web3 对现实世界金融映射的第一代路径走向终结。

如今 xStocks 的推动方则是 Kraken、Robinhood、Backed Finance 等拥有合规资源与传统金融背景的TradFi+Web3 混合体。Kraken 符合欧盟 MiFID II 指令，Backed Assets 和 Dinari 均获得证券代币发行许可牌照；交易需 KYC/AML 验证，链下结算流程可追溯。2025 年美国新 SEC 主席 Paul Atkins 将代币化称为“金融数字革命”，政策风向也从打压走向引导。

要知道的是 xStocks 并非股权代币，而是一种债券结构的追踪资产，本质上更接近可转让的稳定币+收益凭证。这种结构虽可规避证券属性的高壁垒监管，但也导致其不具备投票权与公司治理权、涉及派息与分销结构更复杂，需通过中介实体（如 Kraken 的百慕大子公司 PDSL）完成分销，此外，债券模式虽带来税务与登记方面的合规优势（如无印花税、可不记名），但也让 xStocks 距离“链上美股所有权”这一叙事存在距离，更有一些用户表示，“链上股票代币更像是为避税而生的阉割版股票”

三、技术栈对比：生态封闭 vs 协议融合

Mirror Protocol 构建于 Terra 链上，生态主要依赖 LUNA 和 UST 的内部循环。尽管当时 Terraswap 与 Anchor Protocol 功能相对成熟，但局限在于生态单一，难以实现跨链协同。

而 xStocks选择在多链高性能公链上部署（如 Arbitrum、Solana、Base），具备跨链资产流通能力，xStocks 的代币可用于 Solana DeFi 协议的借贷、LP 挖矿，逐步向链上可组合性靠拢。

但xStocks 的交易体验仍存在流动性不足的问题 。目前，其链上流动性高度集中于极少数标的，如 TSLAx、SPYx 等，大量资产池交易笔数不足 20，滑点严重，缺乏流动性支持机制。进一步看，xStocks 在链上依旧缺乏类似 perp DEX 的深度集成机制，导致整体交易体验与 CEX 上的合约、美股 CFD 产品相比仍存在明显落差，短期内难以满足大规模流量迁移或高频交易的需求。

• 根据 defioasis 链上数据显示，2025 年 6 月 30 日产品上线首日，链上交易额为 133.8 万美元，独立交易用户为 1,225 人，交易笔数为 2,510 笔；
• 7 月 1 日尽管出现显著放量，交易额升至 664 万美元，新增独立交易用户达 6,565 人，笔数跃升至 17,879 笔，但交易依然集中于少数标的。
• 交易主要分布于 TSLAx（171 万美元）、SPYx（153 万美元）、CRCLx（94 万美元）等头部资产，其余多数标的交易极为有限，部分资产池甚至流动性为零，难以支撑有效撮合。

四、目前的美股代币化生态图景

• StableStocks：StableStocks是一家专注于 onchain stock 生态的 CeDeFi 公司，致力于打通onchain stock生态的完整闭环。其代币化路径依托自建的合规券商体系与资产映射技术，为用户提供通过稳定币直接投资现实优质股票的能力。其核心目标是在链上实现传统股票资产的持有、借贷、交易与衍生品构建，打通同种 onchain stock 的跨平台流动性，以提升链上资产的深度与效率。其产品结构支持用户以稳定币形式进入美股市场，未来计划覆盖包括蓝筹股、ETF 及主题类资产在内的多种标的。
• xStocks：xStocks 是当前链上美股交易量最大的项目，承载了近 90% 的链上流动性。其合规架构依托瑞士 DLT 法案以及列支敦士登与泽西的双 SPV（特殊目的载体）结构，确保发行端具备法律合规性。xStocks 的代币基于 Solana 公链发行，采用 SPL 标准，并引入 Chainlink 喂价机制，实现了价格与链下市场的高频同步。
• Robinhood：作为传统券商进入 Web3 的代表，Robinhood 主打“合规优先”与“生态闭环”模式。其欧洲业务由立陶宛央行监管，已获得 MiFID II 和 MiCAR 加密资产牌照，具备在欧盟范围内发行证券类代币的资质。Robinhood 当前在 Arbitrum 二层网络上部署了股票代币化原型，未来计划上线自主研发的专属 L2，以实现监管合规下的技术闭环。
• Coinbase：作为美国市场的基础设施主导者，Coinbase 的代币化路径受到 SEC 政策推进节奏的直接影响。目前 Coinbase 正在等待监管豁免，以便激活旗下持牌子公司开展清算、托管、合规报送等业务环节，目标是实现美股资产在链上的原生合规发行。Coinbase 的代币化模块部署于其自研的 Base 二层网络，预计首批上线 50–100 支美股与 ETF，涵盖标准蓝筹股与部分主题资产，并将支持股息分红与链上结算。

在稳定币法案逐步落地的背景下，市场对合规、代币化的关注度极高。而股票代币化不意味着取代传统股市，股票代币化最大价值在于连接，为传统投资者打开加密世界的大门，同时也为加密用户提供锚定现实资产的工具。正如比特币和以太坊 ETF 的推出让主流资本进入加密市场成为可能，股票代币化也有望成为下一轮资金流入的重要通道。

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