比特幣減半：供需與統計分析

隨着第四次比特幣減半臨近，對前幾個週期的研究應謹慎解讀，因爲樣本量小，難以將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣ETF重塑了比特幣的市場動態，爲BTC需求建立了新的錨點，使這輪週期獨具特色。我們認爲，目前的價格走勢僅是長期牛市的開端，價格漲趨勢還需進一步推進才能促使供需動態達到平衡。

距離比特幣第四次減半還有一個多月。它將把礦工的比特幣發行獎勵減半，從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲比特幣潛在價格走勢提供參考，但三次事件樣本量太小，難以提供足夠數據支撐來構建清晰模式或對減半影響做出明確預測。

美國現貨BTC ETF的出現已從根本上改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了格局。主要機構參與者現可通過這些工具進行投資，比特幣對本次減半的反應可能無法從前三個週期的表現中完全體現。了解當前的技術供需情況更爲重要，有助於我們更好地理解比特幣的潛力。

新比特幣供應限制雖是重要考量因素，但僅是衆多因素之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣（流通和非流動性供應之差）一直下降，這與之前週期相比發生重大變化。近期數據顯示，自23年第四季度初以來，活躍BTC供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）大幅增加130萬，而同期新開採比特幣僅約15萬。盡管市場比過去更能吸收這種供應，但我們仍認爲不應過度簡化這些市場動態間復雜的相互作用。

每當挖出21萬個區塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，約每四年一次。本次減半預計發生在今年4月16日至20日之間，將使比特幣發行總量從每天約900個降至450個，年發行率從1.8%降至0.9%。減半後，比特幣月產量約13,500，年產量約164,250。

減半將按照相同機制持續，直至2100萬比特幣全部開採完畢，預計在2140年左右。減半的潛在意義在於提高媒體對比特幣獨特性的關注：固定且通縮的供應計劃，最終形成供應硬頂。這一點往往被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的。此外，比特幣是增長型資產，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響有限，因爲我們僅經歷過三次減半事件。對先前減半事件與比特幣價格間相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以僅從歷史分析中建立模式。需要更多減半週期才能得出關於比特幣對減半"通常"反應的更有力結論。此外，相關性不等同因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正重塑比特幣的市場動態，爲比特幣需求建立新錨點。過去，流動性是價格漲動能的主要阻礙，主要市場參與者試圖退出多頭頭寸時會推動拋售。如今，ETF流入有望以漸進、持續方式吸收大部分供應。ETF日均BTC現貨交易量約40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量15-20%，流動性足以支持機構交易。長遠來看，這種穩定需求狀況可能對比特幣價格產生積極影響，創造更平衡的市場，集中拋售的波動性較小。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引96億美元淨流入，管理總資產達550億美元。這期間，ETF持有的BTC（18萬枚）累計淨增長比礦工產生的5.5萬新比特幣供應量高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量5.8%。

中期來看，ETF可能繼續保持甚至增加當前流動性，因大型券商尚未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超6萬億美元資金，加上即將到來的降息，今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF持有比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險，因單純擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦可用可能改變大型參與者的市場結構。監管部門批準保守估計還需幾個月時間。

假設基於美國ETF的新流入速度從2月60億美元放緩到每月淨流入10億美元的穩定狀態，從簡單心理模型看，相對每月開採約13500個BTC（減半後），比特幣均價應接近7.4萬美元。該模型明顯問題是比特幣礦工並非市場上唯一出售比特幣供應的來源。新開採比特幣和ETF流入間不平衡只是長期週期性供應趨勢背後一小部分。

衡量可用於交易的比特幣供應量一種方法是取當前流通供應量（1965萬BTC）與非流動性供應量之差。根據Glassnode數據，可用比特幣供應水平過去四年呈下降趨勢，從2020年初530萬枚BTC峯值降至目前460萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢相比是重大轉變。

乍看比特幣交易可用性下降似乎是比特幣表現主要技術性支撐之一，因爲有來自ETF的新機構需求。但考慮到進入流通的新比特幣即將減少，這些供需動態表明短期內市場緊縮可能性較高。然而，這框架並不能完全捕捉比特幣市場流動性動態的復雜性，特別是"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：並非所有流動性差中的比特幣都被"困住"；一些持有者可能無意近期出售，但仍可通過使用比特幣作抵押品提供流動性；礦工可能出售比特幣儲備以擴大業務或覆蓋其他成本；300萬BTC左右的短期持有量並不小，隨價格波動，投機者可能仍會獲利退出。

不考慮這些有意義的供應來源，因削減挖礦獎勵和穩定ETF需求導致不可避免稀缺的說法過於簡單化。需進行更全面評估，以確定即將到來減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF，活躍流通供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）增長速度大大超過ETF累計流入量。自23年第四季度開始，活躍BTC供應量增加130萬，而新開採比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工自身，他們可能正出售儲備，既爲利用價格走勢，也爲在收入減少的不利情況下建立流動性。然而，從2023年10月1日到2024年3月11日期間，礦工錢包淨餘額僅減少20,471枚比特幣，意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。

在之前週期中，活躍供應量變化超過新開採比特幣增長速度五倍多。2017年和2021年週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內從低谷到610萬（增加320萬），以及7個月內從310萬到540萬（增加230萬）。同期比特幣開採數量則約60萬和20萬。

同時，本週期中，比特幣非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續下降三個月，可能代表長期持有者開始出售。通常這被解釋爲週期中期跡象。2017年和2021年週期中，從非活躍供應量達峯值到該週期最高價格時刻約1年時間，分別爲12個月和13個月。當前週期非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達峯值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中多少比例已轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。根據Glassnode數據，盡管今年比特幣轉入交易所交易量翻倍，但交易所比特幣餘額淨下降8萬。這表明除ETF外，還有其他資金池正幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。

現貨市場供需動態只捕捉了資本流入流出的部分故事。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣衍生品市場將現貨交易量放大數倍，僅分析現貨公共交易所數據無法完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

因此，雖然"休眠"比特幣活躍度增加與之前牛市峯值相吻合，但我們認爲當前環境中供需二者如何相互作用的確切動態仍不太確定。

這個週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF持續每日淨流入會繼續成爲該資產類別的巨大東風。新開採比特幣供應量即將減半，將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不一定意味着我們即將進入供應緊縮情況，即需求將超過拋售壓力。但明確的是，比特幣現貨ETF正式成爲新的數字資產類別，主流金融機構現可將其納入傳統投資組合，標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前價格走勢只是長期牛市開始，需要進一步價格提升才能推動供需動態達到平衡。