Ethena'nın USD stabilcoin arzı, esas olarak Pendle-Aave döngü stratejisi tarafından yönlendirilen bir yükseliş göstermektedir.
Son zamanlarda, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı sadece 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD arttı. Bu yükseliş, esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitlemiş durumda, bu da USDe'nin toplamının %60'ını oluşturuyor ve Aave'e yatırılan fon miktarı yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede, PT döngü mekanizması, büyüme sebepleri ve potansiyel riskler derinlemesine incelenecektir.
USDe'nin temel mekanizması ve gelir özellikleri
USDe, yenilikçi bir ABD doları bağlantılı merkeziyetsiz stablecoin'dir. Fiyatı sabitlemek için geleneksel fiat para veya kripto varlık teminatına dayanmaz, bunun yerine süresiz sözleşme pazarında delta nötr hedge yaparak gerçekleştirilir. Özellikle, protokol, spot ETH uzun pozisyona sahiptir ve ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmek için eşit miktarda ETH süresiz sözleşmesi satar. Bu mekanizma, USDe'nin fiyatını algoritmik olarak istikrara kavuşturmasını sağlar ve iki kaynaktan gelir elde eder: spot ETH'nin staking geliri ve vadeli işlem pazarındaki fon oranı.
Ancak, bu stratejinin getirileri yüksek dalgalanma göstermektedir, bunun başlıca nedeni getirilerin büyük ölçüde finansman oranına bağlı olmasıdır. Finansman oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı (yani "işaret fiyatı") arasındaki farkla belirlenir. Boğa piyasası hissiyatında, trader'lar yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonlar açmaya eğilimlidir, bu da sürekli sözleşme fiyatını yükseltir ve pozitif bir finansman oranı ortaya çıkarır. Bu durumda, piyasa yapıcılar, sürekli sözleşmeleri kısa pozisyonda tutarak ve spot piyasada uzun pozisyonda bulunarak arbitraj yaparlar.
Tam tersine, ayı piyasası hissiyatında, kısa pozisyonların artması ETH sürekliyse sözleşme fiyatının işaret fiyatının altına düşmesine ve dolayısıyla negatif bir finansman oranı oluşmasına neden olur. Örneğin, yakın zamanda AUCTION-USDT'nin spot alım ve sürekliyse sözleşme satımından kaynaklanan spot prim, 8 saatlik finansman oranının -%2'ye (yıllık yaklaşık %2195) ulaşmasına neden olmuştur.
Veriler, 2025'ten bu yana USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4,4 düzeyine kadar yükseldiğini gösteriyor. Bu getirinin sert dalgalanmaları, daha stabil ve öngörülebilir getiri ürünlerine olan güçlü talebi doğurdu.
Pendle'ın sabit gelir dönüşüm mekanizması
Pendle, bir otomatik piyasa yapıcı (AMM) protokolü olarak, gelir getirici varlıkları iki tür token'a ayırabilmektedir:
Ana Para Tokeni (PT - Principal Token): Belirli bir tarihte geri alınabilecek ana parayı temsil eder. İskonto ile işlem görür, tıpkı sıfır kupon tahvilleri gibi, fiyatı zamanla nominal değere geri döner.
Getiri Tokeni (YT - Yield Token): Vade tarihinden önce temel varlığın üreteceği tüm gelecekteki gelirleri temsil eder.
2025 yılının 16 Eylül'ünde vadesi dolacak olan PT-USDe örneğini ele alalım, PT token'ları genellikle vade değerinin (1 USDe) altında bir fiyattan işlem görmektedir. PT'nin mevcut fiyatı ile vade değerinin farkı (kalan vade süresine göre ayarlanmış) yıllık getiri oranını (yani YT APY) yansıtmaktadır.
Bu yapı, USD'e sahip olanlara sabit APY kilitleme ve aynı zamanda getiri dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunmaktadır. Tarihsel olarak yüksek fon maliyetleri döneminde, bu yöntemle elde edilen APY %20'yi aşmıştır; şu anda getiriler yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'leri Pendle'dan maksimum 25 kat SAT bonusu da alabilir.
Pendle ve Ethena bu nedenle son derece tamamlayıcı bir ilişki oluşturdu. Şu anda Pendle'ın toplam kilitli değeri (TVL) 6.6 milyar USD olup, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si (yaklaşık %60) Ethena'nın USDe pazarından gelmektedir. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözüyor, ancak sermaye verimliliğinin hala artırılma alanı var.
Aave mimarisi ayarlamaları USDe döngü stratejisine yardımcı oluyor
Aave'nin son iki ana mimari ayarlaması, USDe döngü stratejisinin hızlı gelişimi için engelleri ortadan kaldırdı:
Aave DAO, USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemeye karar verdi ve bu, fiyatın sabitlenmesinden kaynaklanan büyük ölçekli tasfiyelerin ana riskini neredeyse ortadan kaldırdı.
Aave, Pendle'ın PT-USDe'sini doğrudan teminat olarak kabul etmeye başladı. Bu değişiklik, sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanması olmak üzere iki büyük sorunu aynı anda çözerek, kullanıcıların PT token'larını kullanarak sabit oranlı kaldıraç pozisyonları oluşturmalarına olanak tanıdı ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırdı.
Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi
Sermaye verimliliğini artırmak için piyasa katılımcıları, kazançları artırmak amacıyla sürekli borç alıp verme yoluyla uygulanan yaygın bir arbitraj ticareti yöntemi olan kaldıraç döngü stratejilerini benimsemeye başladı.
Tipik işlem akışı aşağıdaki gibidir:
sUSDe yatırın.
%93 kredi değer oranına (LTV) göre USDC borç alın.
Borç alınan USDC'yi sUSDe'ye çevirin.
Yukarıdaki adımları tekrarlayın, yaklaşık 10 katlık etkili kaldıraç elde edin.
Bu kaldıraç döngü stratejisi, özellikle Ethereum üzerindeki USDe pazarında birçok borç verme protokolünde popülerdir. USDe'nin yıllık getiri oranı USDC borç verme maliyetinden yüksek olduğu sürece, işlem yüksek kâr elde edebilir. Ancak, bir kez getiriler aniden düşerse veya borç verme oranları fırlarsa, kâr hızla aşınacaktır.
PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı
Aave, PT teminatının fiyatlandırılmasında, PT'nin örtük APY'sine dayanan lineer bir iskonto yöntemi kullanmakta ve fiyatlandırmayı USDT'ye sabitlemektedir. Geleneksel sıfır faizli tahvillere benzer şekilde, Pendle'ın PT token'ları vade tarihi yaklaştıkça nominal değere yavaş yavaş yaklaşmaktadır.
Tarihsel veriler, PT token fiyatının USDC kredi maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Kaldıraç döngüsünün eklenmesi, bu kâr alanını daha da büyütmüştür. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolarlık yatırımla yaklaşık 0.374 dolar kazanç sağlanmaktadır, yıllık getiri oranı yaklaşık %40'tır.
Risk, Bağlantı ve Gelecek Beklentileri
Tarihsel performansa bakıldığında, Pendle'ın getirisi uzun vadede borçlanma maliyetlerinden belirgin şekilde yüksek, kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8.8. Aave'in PT oracle mekanizması altında, tasfiye riski daha da azaltılmıştır. Bu mekanizma, taban fiyat ve kesme anahtarı (kill switch) ile donatılmıştır. Bir kez tetiklendiğinde, LTV (kredi değer oranı) hemen 0'a düşecek ve piyasayı dondurarak kötü alacakların birikmesini önleyecektir.
Pendle'ın PT-USDe Eylül vade çeşidini örnek alarak, risk ekibi için oracle'ına yıllık %7.6'lık bir başlangıç indirim oranı belirledi ve aşırı piyasa baskısı altında en yüksek %31.1'lik bir indirim (kırılma eşiği) izin verdi.
Ekosistemin Karşılıklı Bağlantısı
Aave'in USDe ve türevlerini USDT'ye eşdeğer şekilde sigortalaması nedeniyle, piyasa katılımcıları büyük ölçekli döngü stratejileri uygulama fırsatı buluyor, ancak bu durum Aave'in Pendle ve Ethena ile olan riskini daha da sıkı bir şekilde bağlantılı hale getiriyor. Teminat arz sınırı her yükseldiğinde, fon havuzu hızlıca döngü stratejisi kullanıcıları tarafından dolduruluyor.
Şu anda, Aave'nin USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatıyla desteklenmektedir. Döngüsel strateji kullanıcıları USDC'yi borç alıp ardından PT tokenlerine yatırıyor, bu da USDC'nin yapısal olarak kıdemli borç (senior tranche) ile benzerlik göstermesine neden oluyor: sahipleri yüksek kullanım oranı sayesinde daha yüksek APR elde ediyor ve çoğu durumda kötü borç riskinden korunuyor, aşırı kötü borç olayları dışında.
Ölçeklenebilirlik ve Ekosistem Kazanç Dağılımı
Gelecekte bu stratejinin devam edip edemeyeceği, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli olarak artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Risk ekibi şu anda limitleri sık sık artırma eğilimindedir, örneğin, ek 1.1 milyar USD artırma önerisi sunulmuştur, ancak politika gereklilikleri nedeniyle, her limit artışı önceki limitin iki katından fazla olamaz ve en az üç gün aralıkla yapılmalıdır.
Ekolojik açıdan, bu döngüsel strateji birden fazla katılımcıya fayda sağlar:
Pendle: YT tarafında %5 işlem ücreti alınır.
Aave: USDC'den alınan borç faizinin %10'unu rezerv olarak çekmek.
Ethena: Gelecekte işlem ücreti anahtarını açtıktan sonra yaklaşık %10'luk bir pay almayı planlıyor.
Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim üst sınırı belirleyerek, Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamakta, bu da döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlamaktadır. Ancak, bu yüksek kaldıraç yapısı sistemik riskler de doğurmaktadır; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, Aave, Pendle ve Ethena arasında etkileşim yaratabilir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
USD供供量激增37亿美元 Pendle-Aave döngüsel stratejisi ile yükseliş
Ethena'nın USD stabilcoin arzı, esas olarak Pendle-Aave döngü stratejisi tarafından yönlendirilen bir yükseliş göstermektedir.
Son zamanlarda, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı sadece 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD arttı. Bu yükseliş, esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitlemiş durumda, bu da USDe'nin toplamının %60'ını oluşturuyor ve Aave'e yatırılan fon miktarı yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede, PT döngü mekanizması, büyüme sebepleri ve potansiyel riskler derinlemesine incelenecektir.
USDe'nin temel mekanizması ve gelir özellikleri
USDe, yenilikçi bir ABD doları bağlantılı merkeziyetsiz stablecoin'dir. Fiyatı sabitlemek için geleneksel fiat para veya kripto varlık teminatına dayanmaz, bunun yerine süresiz sözleşme pazarında delta nötr hedge yaparak gerçekleştirilir. Özellikle, protokol, spot ETH uzun pozisyona sahiptir ve ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmek için eşit miktarda ETH süresiz sözleşmesi satar. Bu mekanizma, USDe'nin fiyatını algoritmik olarak istikrara kavuşturmasını sağlar ve iki kaynaktan gelir elde eder: spot ETH'nin staking geliri ve vadeli işlem pazarındaki fon oranı.
Ancak, bu stratejinin getirileri yüksek dalgalanma göstermektedir, bunun başlıca nedeni getirilerin büyük ölçüde finansman oranına bağlı olmasıdır. Finansman oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı (yani "işaret fiyatı") arasındaki farkla belirlenir. Boğa piyasası hissiyatında, trader'lar yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonlar açmaya eğilimlidir, bu da sürekli sözleşme fiyatını yükseltir ve pozitif bir finansman oranı ortaya çıkarır. Bu durumda, piyasa yapıcılar, sürekli sözleşmeleri kısa pozisyonda tutarak ve spot piyasada uzun pozisyonda bulunarak arbitraj yaparlar.
Tam tersine, ayı piyasası hissiyatında, kısa pozisyonların artması ETH sürekliyse sözleşme fiyatının işaret fiyatının altına düşmesine ve dolayısıyla negatif bir finansman oranı oluşmasına neden olur. Örneğin, yakın zamanda AUCTION-USDT'nin spot alım ve sürekliyse sözleşme satımından kaynaklanan spot prim, 8 saatlik finansman oranının -%2'ye (yıllık yaklaşık %2195) ulaşmasına neden olmuştur.
Veriler, 2025'ten bu yana USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4,4 düzeyine kadar yükseldiğini gösteriyor. Bu getirinin sert dalgalanmaları, daha stabil ve öngörülebilir getiri ürünlerine olan güçlü talebi doğurdu.
Pendle'ın sabit gelir dönüşüm mekanizması
Pendle, bir otomatik piyasa yapıcı (AMM) protokolü olarak, gelir getirici varlıkları iki tür token'a ayırabilmektedir:
Ana Para Tokeni (PT - Principal Token): Belirli bir tarihte geri alınabilecek ana parayı temsil eder. İskonto ile işlem görür, tıpkı sıfır kupon tahvilleri gibi, fiyatı zamanla nominal değere geri döner.
Getiri Tokeni (YT - Yield Token): Vade tarihinden önce temel varlığın üreteceği tüm gelecekteki gelirleri temsil eder.
2025 yılının 16 Eylül'ünde vadesi dolacak olan PT-USDe örneğini ele alalım, PT token'ları genellikle vade değerinin (1 USDe) altında bir fiyattan işlem görmektedir. PT'nin mevcut fiyatı ile vade değerinin farkı (kalan vade süresine göre ayarlanmış) yıllık getiri oranını (yani YT APY) yansıtmaktadır.
Bu yapı, USD'e sahip olanlara sabit APY kilitleme ve aynı zamanda getiri dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunmaktadır. Tarihsel olarak yüksek fon maliyetleri döneminde, bu yöntemle elde edilen APY %20'yi aşmıştır; şu anda getiriler yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'leri Pendle'dan maksimum 25 kat SAT bonusu da alabilir.
Pendle ve Ethena bu nedenle son derece tamamlayıcı bir ilişki oluşturdu. Şu anda Pendle'ın toplam kilitli değeri (TVL) 6.6 milyar USD olup, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si (yaklaşık %60) Ethena'nın USDe pazarından gelmektedir. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözüyor, ancak sermaye verimliliğinin hala artırılma alanı var.
Aave mimarisi ayarlamaları USDe döngü stratejisine yardımcı oluyor
Aave'nin son iki ana mimari ayarlaması, USDe döngü stratejisinin hızlı gelişimi için engelleri ortadan kaldırdı:
Aave DAO, USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemeye karar verdi ve bu, fiyatın sabitlenmesinden kaynaklanan büyük ölçekli tasfiyelerin ana riskini neredeyse ortadan kaldırdı.
Aave, Pendle'ın PT-USDe'sini doğrudan teminat olarak kabul etmeye başladı. Bu değişiklik, sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanması olmak üzere iki büyük sorunu aynı anda çözerek, kullanıcıların PT token'larını kullanarak sabit oranlı kaldıraç pozisyonları oluşturmalarına olanak tanıdı ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırdı.
Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi
Sermaye verimliliğini artırmak için piyasa katılımcıları, kazançları artırmak amacıyla sürekli borç alıp verme yoluyla uygulanan yaygın bir arbitraj ticareti yöntemi olan kaldıraç döngü stratejilerini benimsemeye başladı.
Tipik işlem akışı aşağıdaki gibidir:
Bu kaldıraç döngü stratejisi, özellikle Ethereum üzerindeki USDe pazarında birçok borç verme protokolünde popülerdir. USDe'nin yıllık getiri oranı USDC borç verme maliyetinden yüksek olduğu sürece, işlem yüksek kâr elde edebilir. Ancak, bir kez getiriler aniden düşerse veya borç verme oranları fırlarsa, kâr hızla aşınacaktır.
PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı
Aave, PT teminatının fiyatlandırılmasında, PT'nin örtük APY'sine dayanan lineer bir iskonto yöntemi kullanmakta ve fiyatlandırmayı USDT'ye sabitlemektedir. Geleneksel sıfır faizli tahvillere benzer şekilde, Pendle'ın PT token'ları vade tarihi yaklaştıkça nominal değere yavaş yavaş yaklaşmaktadır.
Tarihsel veriler, PT token fiyatının USDC kredi maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Kaldıraç döngüsünün eklenmesi, bu kâr alanını daha da büyütmüştür. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolarlık yatırımla yaklaşık 0.374 dolar kazanç sağlanmaktadır, yıllık getiri oranı yaklaşık %40'tır.
Risk, Bağlantı ve Gelecek Beklentileri
Tarihsel performansa bakıldığında, Pendle'ın getirisi uzun vadede borçlanma maliyetlerinden belirgin şekilde yüksek, kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8.8. Aave'in PT oracle mekanizması altında, tasfiye riski daha da azaltılmıştır. Bu mekanizma, taban fiyat ve kesme anahtarı (kill switch) ile donatılmıştır. Bir kez tetiklendiğinde, LTV (kredi değer oranı) hemen 0'a düşecek ve piyasayı dondurarak kötü alacakların birikmesini önleyecektir.
Pendle'ın PT-USDe Eylül vade çeşidini örnek alarak, risk ekibi için oracle'ına yıllık %7.6'lık bir başlangıç indirim oranı belirledi ve aşırı piyasa baskısı altında en yüksek %31.1'lik bir indirim (kırılma eşiği) izin verdi.
Ekosistemin Karşılıklı Bağlantısı
Aave'in USDe ve türevlerini USDT'ye eşdeğer şekilde sigortalaması nedeniyle, piyasa katılımcıları büyük ölçekli döngü stratejileri uygulama fırsatı buluyor, ancak bu durum Aave'in Pendle ve Ethena ile olan riskini daha da sıkı bir şekilde bağlantılı hale getiriyor. Teminat arz sınırı her yükseldiğinde, fon havuzu hızlıca döngü stratejisi kullanıcıları tarafından dolduruluyor.
Şu anda, Aave'nin USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatıyla desteklenmektedir. Döngüsel strateji kullanıcıları USDC'yi borç alıp ardından PT tokenlerine yatırıyor, bu da USDC'nin yapısal olarak kıdemli borç (senior tranche) ile benzerlik göstermesine neden oluyor: sahipleri yüksek kullanım oranı sayesinde daha yüksek APR elde ediyor ve çoğu durumda kötü borç riskinden korunuyor, aşırı kötü borç olayları dışında.
Ölçeklenebilirlik ve Ekosistem Kazanç Dağılımı
Gelecekte bu stratejinin devam edip edemeyeceği, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli olarak artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Risk ekibi şu anda limitleri sık sık artırma eğilimindedir, örneğin, ek 1.1 milyar USD artırma önerisi sunulmuştur, ancak politika gereklilikleri nedeniyle, her limit artışı önceki limitin iki katından fazla olamaz ve en az üç gün aralıkla yapılmalıdır.
Ekolojik açıdan, bu döngüsel strateji birden fazla katılımcıya fayda sağlar:
Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim üst sınırı belirleyerek, Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamakta, bu da döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlamaktadır. Ancak, bu yüksek kaldıraç yapısı sistemik riskler de doğurmaktadır; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, Aave, Pendle ve Ethena arasında etkileşim yaratabilir.