Insights do protocolo Ethena: desafios da taxa de financiamento e otimização de estratégias

1. A fonte de receita do protocolo Ethena é a receita de staking de spot e a receita da taxa de financiamento de posições short, a introdução de colaterais BTC dilui a taxa de retorno do staking, o mercado calmo e uma grande quantidade de posições short reduziram a receita da taxa de financiamento.

2. A adição de espécies de colaterais é um caminho inevitável para o desenvolvimento a longo prazo da Ethena, mas pode significar taxas de juros baixas a longo prazo.

3. O fundo de garantia do protocolo atual é insuficiente, apresentando um risco elevado.

4. A Ethena tem uma vantagem natural em relação ao resgate que ocorre em face de uma taxa de financiamento negativa.

5. O volume total de contratos em aberto no mercado é um indicador importante que limita a emissão de USDe.

Ethena é um protocolo de stablecoin construído na blockchain Ethereum, que oferece "dólar sintético" USDe através de uma estratégia Delta neutra.

O funcionamento é o seguinte: os usuários depositam stETH no protocolo e emitem um equivalente em USDe. A Ethena utiliza um esquema de liquidação fora do mercado para mapear o saldo de stETH em uma exchange centralizada como margem, fazendo short de contratos perpétuos de ETH em igual quantidade. Este portfólio alcança neutralidade Delta, estabilizando o valor do USDe.

Os usuários podem colocar USDe em staking no protocolo para cunhar sUSDe, e ao manter sUSDe, obtêm rendimentos gerados pela taxa de financiamento. Este rendimento já foi superior a 30%, sendo uma das principais estratégias da Ethena para atrair fundos.

Até 9 de maio de 2024, a taxa de rendimento para sUSDe é de 15,3%, com um total de emissão de USDe de 2,29 bilhões de dólares, representando cerca de 1,43% do valor total de mercado das stablecoins, ocupando a quinta posição.

Na protocolo Ethena, o colateral stETH e a posição de venda do contrato perpétuo ETH geram rendimento. Se a taxa de rendimento combinada das duas posições for negativa, o fundo de garantia irá cobrir a perda.

A taxa de financiamento é um mecanismo introduzido para resolver o problema de desconexão entre os preços de futuros e os preços à vista nos contratos perpétuos. Quando o preço do contrato perpétuo é superior ao preço à vista, os compradores pagam a taxa de financiamento aos vendedores; o contrário também é verdadeiro.

A Ethena detém posições de venda em ETH e stETH, e os rendimentos provêm da taxa de financiamento e da receita de staking. Quando a taxa de rendimento global é positiva, parte dos rendimentos é depositada no fundo de seguro, para compensar possíveis perdas futuras.

Atualmente, no mercado em alta, o sentimento de compra é claramente superior ao sentimento de venda, com a taxa de financiamento a manter-se em níveis elevados a longo prazo. No protocolo Ethena, o risco Delta dos colaterais à vista é coberto por posições vendidas, enquanto as posições vendidas obtêm uma grande receita de taxa de financiamento, que é a razão pela qual a Ethena gera altos retornos sem risco.

Ethena utiliza a cobertura em bolsas centralizadas, introduzindo o mecanismo OES para entregar os colaterais a um terceiro para custódia, minimizando assim o risco centralizado.

O fundo de garantia é uma parte importante do protocolo Ethena, utilizado para manter a estabilidade do preço da moeda quando o retorno agregado é negativo.

Dados históricos mostram que a média de rendimento total do USDe tem permanecido acima de 0, provando a viabilidade a longo prazo do projeto. Os rendimentos negativos causados por oscilações de mercado de curto prazo ou eventos cisne negro geralmente não são sustentáveis, e um fundo de seguros adequado pode ajudar o protocolo a fazer uma transição suave.

A partir de abril de 2024, os usuários poderão fazer a garantia de BTC no protocolo Ethena para emitir USDe. Até 9 de maio de 2024, a garantia de BTC representava 41% do total de garantias.

A introdução do BTC como colateral diluiu os rendimentos de staking do stETH, mas aumentou o grau de diversificação da carteira, reduzindo o risco de desanexação do USDe durante o mercado em baixa. A taxa de financiamento dos contratos perpétuos de BTC é, em média, inferior à do ETH durante o mercado em alta e superior à do ETH durante o mercado em baixa, sendo um meio de hedge para lidar com a baixa nas taxas de financiamento durante o mercado em baixa.

Atualmente, a taxa de rendimento do sUSDe caiu rapidamente de mais de 30% para cerca de 10%, afetada tanto pelo sentimento geral do mercado quanto pela influência de uma grande quantidade de posições vendidas no mercado, resultante da rápida expansão do USDe.

USDe atualmente carece de cenários de aplicação, a maioria dos detentores apenas busca obter altos APY e participar em atividades de airdrop. Se antes do término da atividade de airdrop do segundo trimestre não houver um desenvolvimento revolucionário nos cenários de aplicação do USDe, juntamente com a taxa de financiamento que está gradualmente diminuindo, o USDe pode enfrentar dificuldades de desenvolvimento.

O fundo de seguro da Ethena atualmente é de tamanho insuficiente, representando apenas 1,66% da emissão de USDe. Um fundo de seguro inadequado pode levar à falta de confiança dos usuários, resultando na diminuição gradual do TVL do projeto; ao mesmo tempo, a equipe do projeto deve aumentar a taxa de retirada do fundo de seguro, o que pode reduzir ainda mais a rentabilidade dos usuários.

Durante o evento de cisne negro, onde a taxa de financiamento caiu drasticamente, o USDe pode sofrer um corrida bancária, mas seu mecanismo único parece ter uma vantagem natural na resposta a essa corrida. Quando a corrida ocorre, a Ethena precisa fechar posições vendidas, e no mercado com taxa de financiamento negativa, a liquidez de posições compradas é abundante, o que favorece a operação de fechamento.

O total de contratos em aberto no mercado é um fator-chave que limita a emissão de USDe. Até 9 de maio de 2024, o OI de ETH no protocolo Ethena representa 13,77% do OI total, enquanto o OI de BTC representa 4,71%. A solução é aumentar mais colaterais de qualidade, elevar o limite de fornecimento de USDe e diversificar o risco.

Em suma, o protocolo Ethena demonstra um mecanismo de stablecoin único e sensibilidade ao mercado. Apesar dos desafios, através de um mecanismo inovador de liquidação fora da bolsa e garantias diversificadas, a Ethena mantém sua competitividade. No futuro, será necessário otimizar continuamente as estratégias, aumentar a capacidade de gestão de riscos, garantindo a suficiência do fundo de seguros e a estabilidade da liquidez. Investidores e usuários devem compreender plenamente o mecanismo de funcionamento do protocolo, as fontes de rendimento e os riscos potenciais.