オンチェーン派生の生存難題と進化の道

オンチェーン派生商品セクターは最近、厳しい状況にあります。新興のHyperliquidが目覚ましいパフォーマンスを見せている一方で、かつて注目を集めたdYdXとGMXは急速に衰退しており、ほぼオンチェーン派生商品の物語は終わりを迎えています。

その理由は、これらのプラットフォームが長期間「CEXの模倣者」という立場に縛られているためです。中央集権型プラットフォームの契約ロジックやレバレッジメカニズムをコピーしましたが、より高いリスクと悪化したユーザー体験を負担しています。爆発的な清算メカニズム、マッチング効率、取引深度などの重要な次元で、CEXとの間には依然として明らかな差が存在します。Hyperliquidが登場するまで、オンチェーンの特性を活用して製品の形態とユーザー価値を再構築し、この分野のさらなる進化の可能性を保持しました。

5月、Hyperliquid の永続的契約取引量は 2482.95 億ドルに達し、歴史的な新高値を記録し、ある有名な取引所の同期間の現物取引量の 42% に相当します。プロトコルの収入も 7045 万ドルに達し、記録を更新しました。

ただし、長期的には、Hyperliquidの構造は依然として典型的な契約取引モデルを踏襲しており、"既存の解決策"の最適化から"ネイティブな解決策"の探索へと向かう第一歩を踏み出したに過ぎません。オンチェーン派生の次のステップは、中央集権的な論理テンプレートの最適化を続けることなのか、それともチェーンのオープン性とロングテール資産の特性に基づいて、より差別化された製品革新の道を歩むのか？これは深く考える価値のある問題です。

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分散型デリバティブの新たな機会

暗号資産派生は常に膨張し続ける大きなケーキであり、そのケーキを切り分けるツールは今も中央集権取引所の手に握られている。

2020年から、中央集権型取引所は契約先物を入り口として、従来の現物取引が主導していた市場構造を再構築しました。最新のデータによると、過去24時間で、上位5つの中央集権型取引所の契約先物の24時間取引量はすでに100億ドル規模に達しており、トッププラットフォームは600億ドルを突破しました。

よりマクロな視点から見ると、ある大規模取引所の派生品の1日の取引量は現物+派生品の日総取引量(5000億ドル)の78.16%を占めており、この割合はまだ上昇を続けています。簡単に言えば、現在の中央集権型取引所の派生品の1日の取引量は、ほぼ現物取引の4倍に相当します。

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しかし、オンチェーンでは、DEXの現物取引量が数十億ドル規模で安定しているにもかかわらず、去中心化派生は市場の隙間を開くことができませんでした：ある有名なプラットフォームの1日の取引量は約1900万ドルであり、かつては風を呼んでいた別のプラットフォームは、そのポジション量と24時間取引量の両方が1000万ドルを下回り、市場からほとんど忘れられてしまいました。

唯一の驚きは、最近「漸進的な分散化の勝利」と見なされているHyperliquidが、オンチェーン派生プロトコルの「新たな王」として膠着状態を打破し、派生物の日次取引量が一時180億ドルを超え、オンチェーンの永続契約市場で60％以上の市場シェアを占めたことです。

その収入規模は多くの二線取引所を超え、3ヶ月連続で50%+の月次成長率を維持しています。Hyperliquidの台頭の道筋を注意深く観察すると、成功の鍵は垂直統合アーキテクチャを通じて価値論理を再構築したところにあることがわかります。

注文帳エンジンをスマートコントラクトプラットフォームと深く統合し、オンチェーン派生品が初めて取引速度、コストの面で中央集権型取引所に対抗し、コスト、監査可能性、コンポーザビリティなどの面で構造的な優位性を築く。

これも、オンチェーン派生が需要がないのではなく、真にDeFiの特性に適合した製品形態が不足していることを証明しています。従来の perpetual 契約はマージンメカニズムに依存し、高レバレッジが頻繁なロスカットを招き、ユーザーのリスクを制御することが難しいです。それ以前のオンチェーン派生は、中央集権的な取引所が代替できない価値を生み出せなかったのです。

ユーザーが、特定のプラットフォームで取引を行う際に同じく清算リスクを負う必要があることに気付いた場合、しかしトップの中央集権型取引所レベルの流動性の深さと取引体験を得ることができない場合、移行意欲は自然とゼロになる。

このため、分散型デリバティブは必然的に最後の物語で「聖杯」から幻滅し、その衰退は本質的に分散型フレームワークと金融商品の需要との間の深い矛盾です-分散型の物語はありませんが、ユーザーが「使用しなければならない」製品チケットはありません。

したがって、一見すると、中央集権型取引所の圧倒的な優位性はそのユーザーベースと流動性の深さから来ているが、より深い矛盾はオンチェーン派生が常に一つの核心命題を解決できていないことにある: どのようにして分散型フレームワークの下で、リスク、効率、そしてユーザー体験のバランスを取るか? 特に業界が派生品の革新深水域に入るとき、新規ユーザーの参入障壁を最大限に下げ、資産効率を最大化するにはどうすればよいか?

某有名な取引所が最近導入した「イベント契約」は、参考にする新しいアイデアを提供しました - 本質的にはオプション商品に変種であり、市場がシンプルで使いやすい「非線形収益」に対する一般的なニーズを証明しています。

個人の観点から判断しても同様で、永続契約の競争の赤い海から抜け出したいのであれば、大衆ユーザーにとってオプションはおそらくオンチェーン特性により適した解毒剤です - その「非線形リターン」特性(買い手の損失は限定的で、潜在的な利益は無限)は暗号通貨の高いボラティリティと自然に適合し、「プレミアムの少額前払い」メカニズムは大衆ユーザーの小さな投資で大きな利益を得るシンプルな取引ニーズに大幅に適合します。

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契約からオプションへ、オンチェーン派生の新しい方向性は?

客観的に言えば、オンチェーン派生の分野において、「非線形収益」特性を持つオプションは実際に最も適した製品形態です。それは、天然にロスカットリスクを回避するだけでなく、「時間価値のレバレッジ」を通じて先物契約よりも優れたリスク収益比を実現しています。

しかし、オプションには行使日や行使価格などの複雑な構成要素があるため、個人投資家にとっては永続契約ほど直感的ではなく、特に従来のオプションの複雑な行使ルール(、満期日、スプレッドの組み合わせ)と個人投資家が求めるシンプルで即時の取引の要求との間には常に構造的な矛盾が存在し、この不一致はオンチェーンのシナリオにおいて特に顕著です。

したがって、分散型オプション製品に関しては、"Crypto 資金効率"と"製品の使いやすさ"のバランスをうまく取れるオンチェーンオプションシステムを構築することが問題です。あるプラットフォームが提案した"コインベースの永続オプション"メカニズムは注目に値します - "複雑さの排除"と"資産効率革命"を通じて、オンチェーン派生の基盤論理を再構築しようとしています。

"コインベースの永続オプション"の構造を分解すると、実際の重要なポイントはその字義にあります:"コインベース"と"永続オプション"。

コイン本位こそが「ロングテール資産」の資金効率を最大化する

"コインベース"の核心的な出発点は、ユーザーのオンチェーンCrypto資産の資金効率を最大化することにあります。結局のところ、memeコインの波とマルチチェーンエコシステムの爆発的な背景の中で、ほとんどのユーザーのオンチェーン資産は高度に断片化した特徴を示しています。たとえば、異なるオンチェーンやロングテールトークン資産に分散しています。

しかし、現在のプロトコルは安定コインでの決済を強制的に要求しており、これにより BTC、ETH、さらには meme コインなどのロングテール資産を保有するユーザーは、取引に直接参加できないか、または交換損失を受け入れざるを得なくなっています(。現在の主流取引所も USDT/USDC を決済通貨としており、最小取引限度も設けられています)。これは本質的に DeFi の「資産主権の自由」という理念に反しています。

現在、類似の製品を探索している分散型コインベースのオプションプラットフォームの例として、ユーザーが任意のオンチェーントークンを保証金として直接使用し、BTC/ETHインデックスオプション取引に参加できるようにすることが挙げられます。これにより、交換ステップを省略し、眠っている資産の派生価値を活性化することを目的としています。例えば、memeコインを保有しているユーザーは現金化せずに市場の変動リスクをヘッジでき、さらには高いレバレッジを利用して利益を拡大することも可能です。

データから見ると、2025年5月時点で、あるプラットフォームがサポートするマージントレーディングにおいて、Shiba Inu(SHIB)、PEPEなどのmemeコインのマージンポジションの合計がプラットフォーム全体のアクティブポジションの割合で高いことを示しており、ユーザーが不安定通貨以外の資産を使用してオプションのヘッジや投機に参加する強い需要が確かに存在していることを証明しています。また、「コインベース」のマージンが確かに大きな市場の痛点であることを裏付けています。

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"期限付きオプション"の永続化における極限のレバレッジの考え方

別の次元では、近年、皆が満期日オプションという高オッズの短期取引にますます偏愛を寄せています - 2016年以降、小規模な取引ユーザーが群れを成してオプション市場に押し寄せ、その中で0 DTEオプション取引はSPXオプションの総取引量に占める割合が5%から43%に上昇しました。

そして、期日オプションの"永続化"は、実際にはユーザーに高いオッズの"期日オプション"に継続的に賭ける機会を提供します。

結局、従来のオプションの「行使日」の設定はほとんどのユーザーの短期取引習慣と深刻にミスマッチしており、「末日オプション」の頻繁なポジションオープンは避けられない負担をかけます。あるプラットフォームがオプション商品に永続的なメカニズムを導入した設計論理を例にとると、固定の期限を廃止し、動的な資金コストを通じてポジションコストを調整します。

これは、ユーザーがプット/コールオプションのポジションを無期限に保持できることを意味し、毎日ごく少額の資金コスト(を支払うだけで済み、中央集権取引所の永久契約の資金調達利率)よりもはるかに低いです。これは、ユーザーがポジションの保持期間を無限に延長できることを意味し、「期限付きオプション」の高いオッズ特性を持続可能な戦略に変換し、同時に時間減衰(Theta)による受動的損失を回避することができます。

具体的な例を挙げると、ユーザーがUSDTや他のロングテール資産を担保にして24時間のBTCプットオプションを開設した場合、BTC価格が継続的に下落すれば、そのポジションは長期間保持してより大きな利益を得ることができます。判断を誤った場合、最大損失は初期担保金に限られ、清算リスクを心配する必要はありません。同時に、24時間の期限が来た時に、延長するかどうか自由に選択できます。

この「有限の損失+無限の利益+時間の自由」の組み合わせは、実質的にオプションを「低リスク版の永続契約」に変換し、小口投資家の参加ハードルを大幅に下げます。

総じて言えば、「コインベースの永久オプション」というパラダイムの移行の深い価値は、ユーザーがウォレット内のあらゆるロングテールトークン、さらにはmemeコインをリスクヘッジツールとして直接変換できることにあり、時間の次元が収益の天敵ではなくなるとき、オンチェーン派生が本当にニッチ市場を突破し、中央集権型取引所と対等に競争できるエコロジカルニッチを構築することが期待される。

この観点から見ると、「コインベースの永続オプション」が示す「新しい船の切符」の潜在能力は、オンチェーンと中央集権取引所の駆け引きの天秤が本当に傾き始める重要なウェイトの一つかもしれません。

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オンチェーンオプションの未来展望

しかし、特にオンチェーンオプションの大規模な普及は、まだ非常に初期の段階にあります。

肉眼可見に、2023 年下半期以来、オンチェーン派生の新しい選手たちは全く新しいビジネスの方向性を探求しています：Hyperliquid のオンチェーンネイティブレバレッジやその他のプラットフォームの「コインベースの永続オプション」など、分散型派生商品取引は確かにいくつかの大きな変化を孕んでいます。