暗号資産超出想像の出力:ステーブルコイン

昨年、三つの大きな出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. テザーは200人未満の従業員で130億ドル近くの利益を上げています;

2. トランプ就任とアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコイン基盤会社ブリッジを買収。

エコシステムが豊かな利益を上げると、規制もますます明確になります。

本ガイドは、ステーブルコインを発行または利用する人々が業界の現状を理解するのを助けることを目的としています。私たちは、ステーブルコイン分野のリーディングエキスパートの独自の洞察を集め、多角的な視点を提供します。

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額を持つ資産の準備によって支えられています。

主に2種類あります:

• 法定通貨のサポート:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金代替品(（国債)）によって担保される

• 担保債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHまたはBTC)をオーバーコラテライズする

ステーブルコインの効用の鍵は、ドルとの「連動」にあります。この連動は、一次償還と二次市場によって維持されます。一次償還はより信頼性が高く、二次市場は予測不可能です。

注目すべきは、まだ多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインが存在するが、本ガイドでは詳しく説明しない。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれるものではないということです。彼らはブロックチェーンを利用して、従来の銀行と同じ核心機能を提供しています。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、およびそれに関するルールと条件を含む、グローバルな「帳簿システム」です。

例えば、CircleのUSDCはERC-20標準に基づいて発行され、トークンの転送ルールが定められています。これらのルールはコンセンサスメカニズムと組み合わさり、ユーザーがUSDCを過剰に転送できないことを保証します。簡単に言えば、ブロックチェーンは追加型データベースまたは複式帳簿であり、クローズドネットワーク内の各取引を記録します。

ブロックチェーン資産はEOAアカウントまたはスマートコントラクトによって保管されます。EOAの所有権は公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって実現されます。スマートコントラクトは、事前に設定されたロジックに基づいて資産を保有し、取引します。

システムの正確性は、基盤となるブロックチェーンの実行と合意メカニズムに由来します。取引は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理され、従来の銀行の時間制限を突破します。ノードオペレーターは、取引手数料(Gas)を通じて報酬を得ます。

ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、USDC発行者のCircleは売却またはIPOの準備を進めている。私たちはUSDTとDAIの創始者を招いて、彼らの起業ストーリーを共有してもらった。

テザー: 王者の誕生

2013年、暗号資産市場は初期段階にあり、規制環境は曖昧でした。取引所は暗号資産の入出金のみを受け入れるように推奨されており、これが広範な利用を妨げていました。取引者はヘッジ手段を必要としていました。

フィル・ポッターが"ステーブルコイン"の概念を提唱: 一ドルの暗号資産負債は一ドルの準備金によって支えられています。2014年、彼はBitFinexと共同でTetherを設立しました。これは、必要なライセンスを持った独立した機関であり、銀行などの機関と統合することができます。

テザーはUSDTを発行しており、KYC認証を受けた実体のみが直接発行または償還できます。しかし、USDTは許可なしにブロックチェーン上で自由に移転できます。

2年後、Philは東南アジアなどの地域でのUSDTの採用率が増加していることに気づきました。輸出企業はUSDTをより迅速で安価なドルの支払い代替手段と見なしています。暗号原住民はUSDTを使って取引所間のアービトラージを始めました。

現在、USDTの流通量は約1500億ドルで、USDCの610億ドルを大きく上回っています。Tetherは、世界で一人当たりの利益が最も高い企業と呼ばれています。

DAI:初の分散型ステーブルコイン

Rune Christensenは、初期に暗号資産に接触し、不公平な金融秩序から脱却する手段としてそれを見ていました。しかし、彼はボラティリティを管理する必要があることに気付きました。

2015年、RuneとNikolai Mushegianはドル建てステーブルコインを設計するために協力しました。彼らはイーサリアムのプログラム可能性を利用して、MakerDAOプロトコルを作成しました。ユーザーはETHを預け入れてDAIを取得し、過剰担保のETHに基づくステーブルコイン負債を作成します。スマートコントラクトは清算の閾値を設定し、システムの支払い能力を確保します。

このCDPステーブルコインの概念は、多くの模倣者を引き起こしました。現在、DAI(およびUSDS)の流通量は70億ドルを超え、DeFiの重要な柱となっています。しかし、資本効率の低さと高効率な償還メカニズムの欠如が、そのスケーラビリティを制限しています。MakerDAOは伝統的な準備資産に移行し、トークン化された資産の重要な流動性供給者となっています。

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ステーブルコイン:今日の製品

ステーブルコインの約束: 保有者はいつでも1:1で米ドルに交換でき、割引はなく、取引摩擦は最小限です。この約束を実現するためには、資産管理、準備金の透明性、優れた運営、流動性、保管の統合、開発者のアクセス可能性、および規制の許可が必要です。

初期の発行者の成功を考えると、現在市場の競争は激化しています。少なくとも200種類のステーブルコインがあり、今後さらに増える可能性があります。効果的に競争するためには、最初から新しい戦略を策定し、一貫性のある製品を提供する必要があります。法定通貨が支えるステーブルコインの成功要因には以下が含まれます:

• プロフェッショナルな準備管理: ペッグの維持は支払能力に依存し、プロフェッショナルな管理は大規模な法定通貨支援ステーブルコインの最低要件です。

• カストディカバレッジ:機関はデジタル資産を専門プロバイダーにカストディします。上場手数料が発生する場合があります。

• クロスチェーン展開の規範: マルチチェーンのネイティブ展開は、スムーズなユーザー体験を実現するための必要条件となる。

いくつかのインフラストラクチャプロバイダーはホワイトラベルのステーブルコインサービスを提供しており、"購入するか構築するか"のトレードオフを変更する可能性がありますが、実用的な製品を設計し、効果的に販売する責任は依然として発行者にあります。安定性と摩擦のない交換を除いて、ステーブルコインの有用性は発行者がそのために創出した有用性に依存します。

ステーブルコインの効用関数

ステーブルコインは最初は貯蓄ツールでしたが、その機能はそれだけではありません。ユーザーがステーブルコインを使って行うすべての操作は、その有用性を高めます。有用性が高いほど、保持率と浮動利益も高くなります。

異なるユーザーは効用の測定基準が異なり、製品の市場適合性はステーブルコインの機能が顧客の期待と一致することを要求します。最近の成功と失敗の事例は、今日の市場の構造を理解するための洞察を提供しています。

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取引:中央集権的な取引所の(CEX)を征服する

Tetherの創立とCircle、Coinbaseなどとの取引所との緊密な協力は偶然ではない:暗号資産は本質的に投機であり、CEXは依然として大多数のユーザーの選択肢である(2024年の取引額は約19兆ドル)。

取引所内では、保証金担保や基軸通貨ペアを構成するステーブルコインは、シームレスに市場に出入りしたいトレーダーにとってより有用です。これらの顧客を獲得するのは簡単ではありません; 例えば、Circleはバイナンスと提携し、6000万ドルの費用を支払い、浮動利益を共有しました。新しい発行者は、ユーザーの乗り換えコストを克服するために新しい次元で差別化を図る必要があります。

主要な参加者を除いて、最も成功したCEXの変革はEthenaとそのUSDeに属します。Ethenaはトレーダー、CEX、自身の間で三者共栄の合意に達し、高い収益、デルタニュートラル戦略をUSDeにトークン化し、CEXと収益を共有しました。2025年3月までに、USDeを保証金として使用するBybitトレーダーは9%の年利を得ており(USDCは0%)です。

USDeの流通量が50億ドルに増加し、資本効率に対するトレーダーの好みを反映しています。対象資産の信用リスクが高いにもかかわらずです。Ethenaの急成長は、成功したCEX統合のレバレッジ効果を示しています。

マネタイズ:分散型金融(DeFi)統合

USDCとUSDTはブランド価値を持ち、より高い変動利益を得ることができます。新しい競争相手であるMOやAgoraは、ユーザーやB2B流通パートナーと直接収益を共有する方向にシフトしています。

短期金利の予想が下がるにつれて、シェア収益は差別化要因になる可能性が低くなります。先見の明のある発行者は、DeFiの統合を通じてステーブルコインの効用を高めようとしています。コア統合の一つは、DeFiプロトコルの普及におけるオンチェーン通貨市場の上場です。

これらのプロトコルは、貸し手と借り手を超過担保リポ取引に調整し、さまざまな資産を借入れ、担保の種類が豊富であることを許可します。オンチェーンマネーマーケットは、保有者が資産を利用してレバレッジ取引を行い、利益を得ることを可能にします。

新型ステーブルコインの借り入れ需要が低く、資金力のある発行者がインセンティブプログラムを策定することを促しています。例えば、PayPalはSolana上でPYUSDの流通量を0から6.65億ドルに引き上げ、数百万ドルをKaminoプロトコルにインセンティブとして投入しました。

ますます多くの新しい発行者がUSDCとのDEX市場を作成し、相互運用性を提供することで効用を高めています。しかし、この統合は、潜在的なチェーン上のUSDCの資本効率の低さと高いIRRのハードルという課題に直面しています。

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支払い:ブートストラップ式配分

ステーブルコインは実用的でなければならず、単なる投機ツールではありません。Circleの決済ネットワークはUSDCを中心に追加機能を創造する試みです。しかし、ステーブルコインとブロックチェーンが決済ネットワークになるという夢は、既存企業の強い抵抗に直面しています。

企業家はますます多くのステーブルコインを既存のクレジットカードネットワークに接続しています。暗号資産デビットカードは、ユーザーが世界中の商人でUSDCなどのステーブルコインを使用できるようにします。従来のデビットカードとの主な違いは"アンダーライティング"プロセスにあります。Rainなどの発行機関は、ユーザーのチェーン上の契約に十分なUSDCを預け入れると、取引を自動的に承認します。

ユーザーにとって、ある種のステーブルコインが現金のように感じられることで、保有に対する心理的障壁が減少します。カード発行機関やネットワークと直接協力する発行機関は、より高い変動収益を得る可能性が高いです。

未来の暗号デビットカードは、より広範な暗号資産を担保として使用することを試みるでしょう。長期的には、カード統合層が基盤となるステーブルコインの選択を完全に抽象化し、ブランドの重要性を低下させる可能性があります。

要するに、人々はますますステーブルコインがコアな基礎要素を提供し、同時に取引-収益-支払いの面でユーザーの効用を最大化することを期待しています。USDGのようなアライアンスサポートのステーブルコインは、この現実を認めています。

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規制環境の変化

グローバルな規制を遵守することは、重要な市場に参入し、流通パートナーを獲得する上でますます重要になっています。ガイドラインはますます明確になり、その制限は新旧の発行者の機会と戦略を変えています。

基本的な制約

グローバルな規制の承認を得るためには、通常、交渉できない2つの条件があります:

KYC/AML: 顧客が金融システムに入る際に自己認識を行うことを要求し、不正行為者が引き起こす損害の能力を低下させる。

ベストプラクティス: 法定通貨の出入りを安定コインにするノードのパートナーを制御または厳格に監視すること。

監視と制裁のスクリーニング: 参加者に対して効果的な監視を実施し、行動が悪化している参加者を発見するか、DeFiを通じて入ってきた悪質な参加者を特定します。

ベストプラクティス:関連するポリシーを記録し、自動化を実施します。一般的なガイドラインには、定期的なスクリーニング、スクリーニング頻度の調整、自動化されたコンプライアンスツールの使用、情報共有プログラムへの参加などが含まれます。

新興の選択:ブラックリストVSホワイトリスト

世界最大の法定通貨ステーブルコインはブラックリスト方式を採用し、摩擦を最小化して分配を最大化します。問題があるとマークされない限り、どのウォレットでもステーブルコインを受け取り、保有したり、移転したりできます。

ホワイトリストモードでは、事前に承認されたウォレットのみがステーブルコインを保有および取引することが許可されます。この方法は、従来、ステーブルコインの有用性を低下させますが、最大の取引相手の確実性を提供し、銀行などの機関を引き付ける可能性があります。

選択はターゲットユーザー層に依存します。ブラックリストモードは成長が早いですが、規制環境の変化に伴い、ユーザー層も変化します。ホワイトリストモードは、証券決済や企業内部の転送など、特定のユースケースの標準となる可能性があります。

グローバル規制の千層ケーキ

ステーブルコイン運作は、国を超えたビジョンと複雑な法的枠組みの交差点にあります。これには予測可能な課題が伴います：明確なルールの欠如、および異なる司法管轄区域と規制制度間の一貫性の欠如。

アメリカ:歴史的にステーブルコイン発行者に通貨送金ライセンス(MTL)を申請するよう導いてきました。《一般デジタル通貨規制法案》(GENIUS Act)はアメリカを代表しています。