إمدادات عملة USDe المستقرة الخاصة بإيثينا ارتفعت بشكل حاد، مدفوعة بشكل أساسي باستراتيجية دورة Pendle-Aave
في الآونة الأخيرة، زادت إمدادات عملة Ethena المستقرة USDe بشكل كبير بحوالي 3.7 مليار دولار في غضون 20 يومًا فقط. ويعزى هذا الارتفاع بشكل رئيسي إلى استراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار من الأموال بواسطة Pendle، وهو ما يمثل 60% من إجمالي USDe، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هو عملة مستقرة لامركزية مبتكرة مرتبطة بالدولار الأمريكي. لا يعتمد على ضمانات من العملات التقليدية أو الأصول المشفرة لتثبيت السعر، بل يتم تحقيق ذلك من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الدائمة. على وجه التحديد، يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH في السوق الفورية، بينما يقوم ببيع نفس الكمية من عقود ETH الدائمة للتحوط من مخاطر تقلب أسعار ETH. تتيح هذه الآلية لـ USDe استقرار سعره عبر الخوارزميات والحصول على عائدات من مصدرين: عائدات تخزين ETH الفورية ومعدل التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتمتع بتقلبات عالية، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن العوائد تعتمد بشكل كبير على معدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفرق بين سعر العقود الآجلة الدائمة وسعر ETH الفوري (أي "السعر المحدد"). في ظل مشاعر السوق الصاعدة، يميل المتداولون إلى فتح صفقات شراء ذات رافعة مالية عالية، مما يدفع سعر العقود الآجلة الدائمة إلى الارتفاع، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي. في هذه الحالة، سيقوم صناع السوق بالتحكيم من خلال بيع العقود الآجلة الدائمة وشراء الفوري.
على العكس، في ظل مشاعر السوق الهابطة، فإن زيادة المراكز القصيرة ستؤدي إلى انخفاض سعر عقود ETH الآجلة الدائمة دون السعر المحدد، مما يؤدي إلى معدل تمويل سلبي. على سبيل المثال، أدى العرض الأخير لـ AUCTION-USDT بسبب فرق السعر بين الشراء الفوري وبيع العقود الآجلة إلى وصول معدل التمويل لمدة 8 ساعات إلى -2% (حوالي 2195% سنويًا).
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لعملة USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4٪، لكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية. أدت هذه التقلبات الحادة في العائد إلى ظهور طلب قوي في السوق على منتجات ذات عائدات أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.
!
آلية تحويل العائد الثابت في Pendle
Pendle كبرتوكول صانع سوق تلقائي (AMM)، قادر على تقسيم الأصول المدرة للعائد إلى رمزين:
رمز رأس المال (PT - Principal Token): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل. يتم تداوله بخصم، مشابه للسندات صفرية الفائدة، حيث يعود سعره تدريجياً إلى القيمة الاسمية مع مرور الوقت.
رموز العائد (YT - رمز العائد): تمثل جميع العوائد المستقبلية التي يتم إنشاؤها من الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.
كمثال على PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، عادةً ما يتم تداول رمز PT بسعر أقل من القيمة الاسمية عند انتهاء الصلاحية (1 USDe). الفرق بين السعر الحالي لـ PT وقيمته الاسمية عند انتهاء الصلاحية (بعد تعديل وقت انتهاء الصلاحية المتبقي) يعكس العائد السنوي الضمني (أي YT APY).
تقدم هذه البنية لحاملي USDe فرصة لتأمين APY ثابت مع التحوط من تقلبات العائد. في فترات ارتفاع معدل التمويل التاريخي، تجاوز APY بهذه الطريقة 20٪؛ والآن يبلغ العائد حوالي 10.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لحاملي رموز PT الحصول على زيادة SAT تصل إلى 25 مرة من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية. يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في Pendle حالياً 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، لكن لا يزال هناك مجال لتحسين كفاءة رأس المال.
!
تعديلات هيكل Aave تدعم استراتيجية دورة USDe
أزالت التعديلات الهيكلية الرئيسية الأخيرة لـ Aave عقبات التطور السريع لاستراتيجية دورة USDe:
قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرة بسعر USDT، مما قضى تقريبًا على المخاطر الرئيسية للتصفية الكبيرة التي نتجت سابقًا عن انفصال السعر.
بدأت Aave بقبول PT-USDe من Pendle كضمان بشكل مباشر. هذه التغييرات تعالج في الوقت نفسه مشكلتين رئيسيتين وهما نقص كفاءة رأس المال وتقلب العوائد، مما يتيح للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من قابلية واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
!
استراتيجية التحكيم الدائري باستخدام الرافعة المالية العالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في اعتماد استراتيجيات دورة الرفع المالي، وهي طريقة شائعة للتداول بهدف الربح من الفرق، من خلال الاقتراض المتكرر وإعادة الإيداع لزيادة العائد.
تكون عملية التشغيل النموذجية كما يلي:
إيداع sUSDe.
اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV).
تحويل USDC المستعار إلى sUSDe.
كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف.
تستراتيجيات الدورة ذات الرافعة المالية هذه تحظى بشعبية كبيرة في العديد من بروتوكولات الإقراض، وخاصة في سوق USDe على إيثريوم. طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة إقراض USDC، يمكن أن يحتفظ هذا التداول بربحية عالية. ولكن بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الفائدة على الإقراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
!
تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم
عند تسعير ضمانات PT، اعتمد Aave على طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT، وتم استخدام تسعير مرتبط بـ USDT كأساس. مشابه للسندات بدون فائدة التقليدية، ستقترب رموز PT الخاصة بـ Pendle تدريجياً من القيمة الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. وقد زاد إدخال الدورة الرافعة هذا الفضاء الربحي، فمنذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من الأرباح مقابل كل دولار واحد يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.
!
المخاطر، الارتباط وآفاق المستقبل
من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، حيث بلغ متوسط الفارق غير المرفوع حوالي 8.8%. بموجب آلية PT في Aave، تم تقليل مخاطر التصفية بشكل أكبر. تتضمن هذه الآلية سعرًا أساسيًا ومفتاح إيقاف (kill switch). بمجرد تفعيلها، ستنخفض LTV (نسبة القيمة إلى القرض) على الفور إلى 0، وتجميد السوق، مما يمنع تراكم الديون السيئة.
كمثال على نوع PT-USDe من Pendle الذي ينتهي في سبتمبر، حدد فريق المخاطر معدل الخصم الأولي بنسبة 7.6% لذاته، وسماح بأقصى خصم بنسبة 31.1% (حد الانقطاع) تحت ضغط السوق الشديد.
!
الترابط في النظام البيئي
نظرًا لأن Aave تقوم بتأمين USDe ومشتقاته بقيمة تعادل USDT، يمكن لمشاركي السوق تنفيذ استراتيجيات الدورة بشكل واسع، ولكن هذا أيضًا يجعل مخاطر Aave وPendle وEthena مرتبطة بشكل أوثق. كلما ارتفع الحد الأقصى لإمدادات الضمان، يتم ملء صندوق الأموال بسرعة من قبل مستخدمي استراتيجيات الدورة.
حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد بواسطة ضمانات PT-USDe، حيث يقوم مستخدمو الاستراتيجية الدورية باقتراض USDC ثم استثمارها في رموز PT، مما يجعل USDC هيكليًا مشابهًا للديون العليا (senior tranche): يحصل حاملوها على APR أعلى بسبب الاستخدام المرتفع، ويكونون في معظم الحالات محصنين من مخاطر السداد السيء، ما لم تحدث أحداث سداد سيئة متطرفة.
!
قابلية التوسع وتوزيع عائدات النظام البيئي
يعتمد ما إذا كانت الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل على ما إذا كانت Aave مستعدة لمواصلة زيادة الحد الأقصى من الضمانات لـ PT-USDe. تميل فرق المخاطر حاليًا إلى زيادة الحد الأقصى بشكل متكرر، على سبيل المثال، تم تقديم اقتراح لزيادة إضافية قدرها 1.1 مليار دولار، ولكنها مقيدة بالسياسات، حيث يجب ألا تتجاوز كل زيادة في الحد الأقصى ضعف الحد الأقصى السابق ويجب أن تكون هناك فترة فاصلة تتجاوز ثلاثة أيام.
من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المشاركة:
Pendle: يتم تحصيل 5% كرسوم من طرف YT.
Aave: سحب 10% من احتياطي الفائدة على القروض من USDC.
Ethena: تخطط لاستخراج حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح رسوم المعاملات في المستقبل.
بشكل عام، تقدم Aave دعم الاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال ربطها بـ USDT، وتحديد حد الخصم، مما يسمح بتشغيل الاستراتيجيات الدائرية بكفاءة والحفاظ على أرباح مرتفعة. لكن هيكل الرافعة المالية العالي هذا يطرح أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثيرات متبادلة بين Aave و Pendle و Ethena.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ارتفع USDe供应量 بمقدار 37亿美元 ، مدفوعًا باستراتيجية Pendle-Aave循环.
إمدادات عملة USDe المستقرة الخاصة بإيثينا ارتفعت بشكل حاد، مدفوعة بشكل أساسي باستراتيجية دورة Pendle-Aave
في الآونة الأخيرة، زادت إمدادات عملة Ethena المستقرة USDe بشكل كبير بحوالي 3.7 مليار دولار في غضون 20 يومًا فقط. ويعزى هذا الارتفاع بشكل رئيسي إلى استراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار من الأموال بواسطة Pendle، وهو ما يمثل 60% من إجمالي USDe، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هو عملة مستقرة لامركزية مبتكرة مرتبطة بالدولار الأمريكي. لا يعتمد على ضمانات من العملات التقليدية أو الأصول المشفرة لتثبيت السعر، بل يتم تحقيق ذلك من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الدائمة. على وجه التحديد، يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH في السوق الفورية، بينما يقوم ببيع نفس الكمية من عقود ETH الدائمة للتحوط من مخاطر تقلب أسعار ETH. تتيح هذه الآلية لـ USDe استقرار سعره عبر الخوارزميات والحصول على عائدات من مصدرين: عائدات تخزين ETH الفورية ومعدل التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتمتع بتقلبات عالية، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن العوائد تعتمد بشكل كبير على معدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفرق بين سعر العقود الآجلة الدائمة وسعر ETH الفوري (أي "السعر المحدد"). في ظل مشاعر السوق الصاعدة، يميل المتداولون إلى فتح صفقات شراء ذات رافعة مالية عالية، مما يدفع سعر العقود الآجلة الدائمة إلى الارتفاع، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي. في هذه الحالة، سيقوم صناع السوق بالتحكيم من خلال بيع العقود الآجلة الدائمة وشراء الفوري.
على العكس، في ظل مشاعر السوق الهابطة، فإن زيادة المراكز القصيرة ستؤدي إلى انخفاض سعر عقود ETH الآجلة الدائمة دون السعر المحدد، مما يؤدي إلى معدل تمويل سلبي. على سبيل المثال، أدى العرض الأخير لـ AUCTION-USDT بسبب فرق السعر بين الشراء الفوري وبيع العقود الآجلة إلى وصول معدل التمويل لمدة 8 ساعات إلى -2% (حوالي 2195% سنويًا).
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لعملة USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4٪، لكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية. أدت هذه التقلبات الحادة في العائد إلى ظهور طلب قوي في السوق على منتجات ذات عائدات أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.
!
آلية تحويل العائد الثابت في Pendle
Pendle كبرتوكول صانع سوق تلقائي (AMM)، قادر على تقسيم الأصول المدرة للعائد إلى رمزين:
رمز رأس المال (PT - Principal Token): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل. يتم تداوله بخصم، مشابه للسندات صفرية الفائدة، حيث يعود سعره تدريجياً إلى القيمة الاسمية مع مرور الوقت.
رموز العائد (YT - رمز العائد): تمثل جميع العوائد المستقبلية التي يتم إنشاؤها من الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.
كمثال على PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، عادةً ما يتم تداول رمز PT بسعر أقل من القيمة الاسمية عند انتهاء الصلاحية (1 USDe). الفرق بين السعر الحالي لـ PT وقيمته الاسمية عند انتهاء الصلاحية (بعد تعديل وقت انتهاء الصلاحية المتبقي) يعكس العائد السنوي الضمني (أي YT APY).
تقدم هذه البنية لحاملي USDe فرصة لتأمين APY ثابت مع التحوط من تقلبات العائد. في فترات ارتفاع معدل التمويل التاريخي، تجاوز APY بهذه الطريقة 20٪؛ والآن يبلغ العائد حوالي 10.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لحاملي رموز PT الحصول على زيادة SAT تصل إلى 25 مرة من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية. يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في Pendle حالياً 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، لكن لا يزال هناك مجال لتحسين كفاءة رأس المال.
!
تعديلات هيكل Aave تدعم استراتيجية دورة USDe
أزالت التعديلات الهيكلية الرئيسية الأخيرة لـ Aave عقبات التطور السريع لاستراتيجية دورة USDe:
قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرة بسعر USDT، مما قضى تقريبًا على المخاطر الرئيسية للتصفية الكبيرة التي نتجت سابقًا عن انفصال السعر.
بدأت Aave بقبول PT-USDe من Pendle كضمان بشكل مباشر. هذه التغييرات تعالج في الوقت نفسه مشكلتين رئيسيتين وهما نقص كفاءة رأس المال وتقلب العوائد، مما يتيح للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من قابلية واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
!
استراتيجية التحكيم الدائري باستخدام الرافعة المالية العالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في اعتماد استراتيجيات دورة الرفع المالي، وهي طريقة شائعة للتداول بهدف الربح من الفرق، من خلال الاقتراض المتكرر وإعادة الإيداع لزيادة العائد.
تكون عملية التشغيل النموذجية كما يلي:
تستراتيجيات الدورة ذات الرافعة المالية هذه تحظى بشعبية كبيرة في العديد من بروتوكولات الإقراض، وخاصة في سوق USDe على إيثريوم. طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة إقراض USDC، يمكن أن يحتفظ هذا التداول بربحية عالية. ولكن بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الفائدة على الإقراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
!
تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم
عند تسعير ضمانات PT، اعتمد Aave على طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT، وتم استخدام تسعير مرتبط بـ USDT كأساس. مشابه للسندات بدون فائدة التقليدية، ستقترب رموز PT الخاصة بـ Pendle تدريجياً من القيمة الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. وقد زاد إدخال الدورة الرافعة هذا الفضاء الربحي، فمنذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من الأرباح مقابل كل دولار واحد يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.
!
المخاطر، الارتباط وآفاق المستقبل
من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، حيث بلغ متوسط الفارق غير المرفوع حوالي 8.8%. بموجب آلية PT في Aave، تم تقليل مخاطر التصفية بشكل أكبر. تتضمن هذه الآلية سعرًا أساسيًا ومفتاح إيقاف (kill switch). بمجرد تفعيلها، ستنخفض LTV (نسبة القيمة إلى القرض) على الفور إلى 0، وتجميد السوق، مما يمنع تراكم الديون السيئة.
كمثال على نوع PT-USDe من Pendle الذي ينتهي في سبتمبر، حدد فريق المخاطر معدل الخصم الأولي بنسبة 7.6% لذاته، وسماح بأقصى خصم بنسبة 31.1% (حد الانقطاع) تحت ضغط السوق الشديد.
!
الترابط في النظام البيئي
نظرًا لأن Aave تقوم بتأمين USDe ومشتقاته بقيمة تعادل USDT، يمكن لمشاركي السوق تنفيذ استراتيجيات الدورة بشكل واسع، ولكن هذا أيضًا يجعل مخاطر Aave وPendle وEthena مرتبطة بشكل أوثق. كلما ارتفع الحد الأقصى لإمدادات الضمان، يتم ملء صندوق الأموال بسرعة من قبل مستخدمي استراتيجيات الدورة.
حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد بواسطة ضمانات PT-USDe، حيث يقوم مستخدمو الاستراتيجية الدورية باقتراض USDC ثم استثمارها في رموز PT، مما يجعل USDC هيكليًا مشابهًا للديون العليا (senior tranche): يحصل حاملوها على APR أعلى بسبب الاستخدام المرتفع، ويكونون في معظم الحالات محصنين من مخاطر السداد السيء، ما لم تحدث أحداث سداد سيئة متطرفة.
!
قابلية التوسع وتوزيع عائدات النظام البيئي
يعتمد ما إذا كانت الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل على ما إذا كانت Aave مستعدة لمواصلة زيادة الحد الأقصى من الضمانات لـ PT-USDe. تميل فرق المخاطر حاليًا إلى زيادة الحد الأقصى بشكل متكرر، على سبيل المثال، تم تقديم اقتراح لزيادة إضافية قدرها 1.1 مليار دولار، ولكنها مقيدة بالسياسات، حيث يجب ألا تتجاوز كل زيادة في الحد الأقصى ضعف الحد الأقصى السابق ويجب أن تكون هناك فترة فاصلة تتجاوز ثلاثة أيام.
من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المشاركة:
بشكل عام، تقدم Aave دعم الاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال ربطها بـ USDT، وتحديد حد الخصم، مما يسمح بتشغيل الاستراتيجيات الدائرية بكفاءة والحفاظ على أرباح مرتفعة. لكن هيكل الرافعة المالية العالي هذا يطرح أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثيرات متبادلة بين Aave و Pendle و Ethena.
!