دائرة IPO تثير الجدل: هل هي علامة فارقة مهمة في صناعة التشفير أم انحراف عن الهدف الأساسي؟

في الآونة الأخيرة، أكملت شركة Circle المصدرة لعملة USDC المستقرة الاكتتاب العام الأولي ( IPO )، وكان من المفترض أن يكون هذا بمثابة معلم مهم في انتقال صناعة التشفير إلى التمويل السائد، لكنه أثار جدلاً واسعاً في الصناعة. انتقد بعض المهنيين في المجال، من خلال منظور التجربة الشخصية، سلوك Circle في تفضيل المؤسسات المالية التقليدية خلال تخصيص الاكتتاب العام الأولي، وتجاهل المشاركين الأصليين في التشفير، واستغلوا هذه الفرصة لمناقشة لماذا يُخالف مفهوم "توافق المصالح"، وهو الفكرة الأساسية في صناعة التشفير، بشكل متكرر في نظام الاكتتاب العام التقليدي.

أكملت Circle الاكتتاب العام الأولي الأسبوع الماضي، بسعر 31 دولارًا للسهم، وهو أعلى من النطاق المتوقع البالغ 24 إلى 26 دولارًا. أغلق سعر السهم في اليوم الأول عند 84 دولارًا، وفي نهاية الأسبوع تجاوز سعر السهم 107 دولارات. وهذا لا يعكس فقط خطأ كبيرًا من قبل البنوك الاستثمارية في تسعير الاكتتاب العام الأولي، بل يعكس أيضًا ارتفاع حماس وول ستريت للاستثمار في الأصول التشفيرية، وخاصة العملات المستقرة.

أسباب التفاؤل بشأن CRCL:

1. هذه هي أول وأحد المنتجات الاستثمارية المدرجة التي تركز على نمو العملات المستقرة في السوق حالياً، وقد انتظرها المستثمرون طويلاً.
2. من المتوقع أن ينمو سوق العملات المستقرة ليصل إلى أكثر من تريليون دولار من الأصول المدارة، مما يشكل قصة استثمار جيدة.
3. تمتلك USDC حاليًا 60 مليار دولار من حجم الأصول المدارة، بمعدل نمو سنوي يبلغ 91٪.

أسباب التشاؤم تجاه CRCL:

1. نموذج الأعمال المعتمد بالكامل على الفائدة، حيث يأتي كل الدخل من إيرادات الفائدة.
2. الاعتماد على Coinbase كوكيل للإصدار، تأخذ Coinbase حوالي نصف عائدات الفائدة.
3. الاعتماد على بلاك روك، حيث أن بلاك روك لديها علاقات تعاون مع العديد من البنوك التي تحاول دخول سوق العملات المستقرة.
4. على مدى السنوات الثلاث والنصف الماضية، لم تحقق الشركة تقريبًا أي زيادة في الإيرادات أو الأرباح (على الرغم من أن EBITDA قد زاد بنسبة 60% على أساس سنوي).
5. تقييم سعر السهم الحالي البالغ 107 دولارًا مرتفع.
   • حوالي 30 مرة من الأرباح الإجمالية
   • عائدات تصل إلى حوالي 110 مرة
   • EBITDA المعدلة حوالي 59 مرة (حسب السنوية للربع الأول من عام 2025)

دائرة IPO توزيع الجدل

انتقد بعض المتخصصين في الصناعة بشكل علني قرار Circle بتوزيع الأسهم على المؤسسات المالية التقليدية بدلاً من صناديق التشفير الأصلية خلال عملية الطرح العام الأولي، معتبرين أن هذا خطأ كبير. ويُزعم أن العديد من صناديق وشركات التشفير، بما في ذلك المستخدمون الأوائل والمروجون لـ USDC، إما حصلوا على كمية ضئيلة من التخصيص أو لم يحصلوا على تخصيص على الإطلاق. يُعتبر هذا النهج بمثابة إشارة إلى انحياز Circle نحو المؤسسات المالية التقليدية في وول ستريت، وتجاهل الداعمين الأصليين للتشفير.

يعتقد النقاد أن خطوة Circle تتعارض مع الهدف الأساسي لصناعة التشفير. ويؤكدون أنه عندما تتاح لشركة فرصة تحقيق مكاسب للعملاء من خلال الطرح العام الأولي، يجب أن تختار مكافأة تلك الصناديق التي شاركت بعمق واستمرت في الاستثمار في صناعة التشفير. بعد أن تحقق هذه الصناديق عوائد جيدة، يمكنها جمع المزيد من الأموال لإعادة استثمارها في النظام الإيكولوجي للتشفير، مما يخلق دورة إيجابية.

ومع ذلك، يبدو أن Circle اختارت الطريق المعاكس، حيث قامت بتوزيع حصص الاكتتاب العام على صناديق الاستثمار المشتركة وصناديق التحوط في التمويل التقليدي. ويعتقد النقاد أن هذه المؤسسات قد تفتقر إلى فهم عميق لمنتجات Circle، ومن غير المرجح أن تصبح مستخدمين حقيقيين.

الرد على الانتقادات

رد النقاد على بعض الشكوك:

1. حول مفهوم "يجب أن يحصل العملاء على مكافأة"، يرون أنه ينبغي أن يحصل أي عميل له تأثير مباشر على نمو الأعمال على مكافأة بطريقة ما. لكنهم يؤكدون، بخلاف التوزيع المجاني، أنهم مستعدون لشراء الأسهم بنفس السعر الذي يشتريه الآخرون.

2. بشأن مسألة المسؤولية، أشاروا إلى أن الجهة التي تتخذ القرار النهائي بشأن قائمة التخصيص والنسب هي الجهة المُبادرَة (Circle)، وليس المُتعهدين. تمتلك Circle كعميل الحق الكامل في اتخاذ القرار النهائي.

3. فيما يتعلق بالقول بأن الاكتتاب العام الأولي قد تم الاكتتاب فيه بشكل مفرط، يعتقدون أن هذا قد يكون مجرد "حفلة تنكرية" على البيانات النهائية، ولا يمكنه أن يعكس العدالة الفعلية. وقد أفادوا أن المشترين الأوائل قدموا طلباتهم الحقيقية قبل أن يتم إنشاء دفتر الطلبات بالكامل، وكان من المفترض أن يحصلوا على حصصهم المستحقة حسب الطلب، ولكنهم تم تهميشهم تمامًا في هذا الأسلوب من العمليات.

لا يزال من غير المعروف ما إذا كانت عملية تخصيص الاكتتاب العام الأولي (IPO) لشركة Circle ستؤثر على مستقبلها واعتماد USDC. ستراقب الصناعة عن كثب ملف 13F الذي سيتم الكشف عنه قريباً (تقرير حصة المؤسسات الذي تكشف عنه لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية) لفهم المستثمرين الذين اختارتهم Circle في النهاية لمشاركة عوائد نموها.